Оценка продленной стоимости - Банк бесплатных рефератов, курсовых, дипломных работ

Воспользуйтесь формой поиска по сайту, чтобы найти реферат, курсовую или дипломную работу по вашей теме.

Как мы уже говорили, ожидаемый денежный поток компании можно разбить по времени на два периода, а стоимость компании определять следующим образом:

приведенная стоимость денежного потока в течение прогнозного периода

приведенная стоимость денежного потока по завершении прогнозного периода.

Второе слагаемое в правой части этого равенства и есть продленная стоимость. Это - стоимость ожидаемого денежного потока компании за рамками определенного прогнозного периода. Если мы для простоты сделаем некоторые допущения о параметрах деятельности компании - например, допущение о постоянных темпах роста, - то это позволит нам найти продленную стоимость с помощью одной из нескольких формул. Благодаря применению такой формулы исчезает необходимость составлять подробные прогнозы денежного потока компании на значительный срок.

Правильное и точное определение продленной стоимости очень важно для любой стоимостной оценки, поскольку на нее зачастую приходится весьма существенная часть совокупной стоимости компании. На рис. 9. 1 показано, какую долю занимает продленная стоимость в совокупной стоимости компаний четырех отраслей. В этих примерах продленная стоимость оценивается в пределах 56-125% совокупной стоимости. И хотя указанные значения весьма велики, из этого вовсе не следует, что боґльшая часть стоимости компаний создается в «продленный» период. Как правило, это просто означает, что приток денежных средств в первые годы перекрывается капитальными затратами и вложениями оборотных средств, то есть инвестициями, которые должны порождать более крупный денежный поток в последующие годы. О том, как правильно понимать продленную стоимость, более подробно мы поговорим ниже в этой главе.

Все приемы, связанные с продленной стоимостью, о которых пойдет речь на следующих страницах, полностью согласуются с общими схемами дисконтированного денежного потока и экономической прибыли. Это важно понимать, поскольку зачастую мы наблюдаем, что продленную стоимость трактуют как нечто совершенно отличное от дисконтированного денежного потока за прогнозный период. Например, мы сталкивались с тем, как при анализе поглощений для определения продленной стоимости используют соотношение цены и прибыли на 5 лет вперед, равное текущему соотношению, которое основано на сегодняшней оценке цены компании. Другими словами, такие аналитики исходят из того, что компания-мишень на самом деле стоит столько, сколько за нее готовые заплатить (с учетом роста в течение предстоящих пяти лет), невзирая на ее экономическое состояние, а также на то, что кто-либо еще, возможно, захочет заплатить за нее ту же цену. Такая порочная логика очевидно ведет к неверной оценке стоимости. Предлагаемые нами подходы не только сообразуются с экономическими показателями деятельности компании, но и позволяют выявить основополагающие факторы, определяющие ее стоимость.

Оценка продленной стоимости состоит из четырех этапов:

оценки стоимостных параметров и расчета продленной стоимости;

приведения продленной стоимости путем дисконтирования.

Для оценки продленной стоимости мы советуем использовать три метода дисконтированного денежного потока и метод экономической прибыли.

Три метода дисконтированного денежного потока

Три метода дисконтированного денежного потока таковы: долгосрочный прогноз; формула бессрочно растущего свободного денежного потока; формула факторов стоимости.

Долгосрочный прогноз. Один из подходов к продленной стоимости - полностью исключить ее из анализа путем составления прогноза на очень продолжительный период времени (75 или более лет), за пределами которого любая стоимость несущественно мала. Но поскольку такой долгосрочный прогноз едва ли будет достаточно подробным, с равной пользой - и при этом с меньшими усилиями - можно прибегнуть к двум приведенным ниже формулам.

Формула бессрочно растущего свободного денежного потока. Эта формула основана на допущении, что свободный денежный поток компании будет расти постоянными темпами в «продленный» период, так что продленная стоимость определяется следующим образом:

FCFT+1 - нормальный свободный денежный поток в первый год после завершения прогнозного периода;

g - ожидаемые темпы роста свободного денежного потока в бессрочной перспективе.

Эта методика обеспечивает такой же результат, как и долгосрочный прогноз, когда предполагается, что свободный денежный поток компании будет расти одинаковыми темпами. Данная формула представляет собой алгебраическое упрощение формулы растущей бессрочной ренты. (Вывод формулы см. в Приложении А работы Коупленда и Уэстона 1988 г. Формула имеет смысл только при условии, что g меньше WACC.)

Внимание! В применении этой формулы легко допустить ошибку. Очень важно правильно оценить нормальный свободный денежный поток сообразно с прогнозируемыми вами темпами роста. К примеру, если на «продленный» период предсказываются замедленные темпы роста в сравнении с прогнозным периодом (что обычно и бывает), то и доля чистой операционной прибыли за вычетом скорректированных налогов (NOPLAT), которую необходимо инвестировать для достижения этого роста, тоже должна быть меньше на соответствующую величину. Значит, в «продленный» период боґльшая часть каждого доллара чистой посленалоговой операционной прибыли превращается в свободный денежный поток, доступный для инвесторов. Без учета этой поправки продленная стоимость может оказаться существенно занижена. Позже в этой главе мы приведем пример, иллюстрирующий возможные ошибки в применении данной формулы.

Формула факторов стоимости. Третий метод позволяет выразить формулу бессрочно растущего свободного денежного потока через факторы стоимости - рентабельность инвестированного капитала и темпы роста:

NOPLATT+1 - нормальный уровень прибыли от основной деятельности за вычетом скорректированных налогов (NOPLAT) в первый год после завершения прогнозного периода;

g - ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;

ROIC - ожидаемая рентабельность чистых новых инвестиций;

Формула факторов стоимости обеспечивает тот же результат, что и формула бессрочно растущего свободного денежного потока, поскольку знаменатели у них одинаковые, а в числителе свободный денежный поток выражен через ключевые факторы стоимости. Соотношение g/ROIC представляет собой долю посленалоговой операционной прибыли, инвестированную в дополнительный капитал, или норму инвестирования (см. гл. 5). Таким образом, все выражение в числителе - а именно, посленалоговая операционная прибыль, умноженная на разность единицы и нормы инвестирования, - есть не что иное как свободный денежный поток. В Приложении А (в конце книги) доказывается эквивалентность обеих формул.

У формулы факторов стоимости имеется разновидность: двухэтапная формула факторов стоимости. Она позволяет разбить «продленный» период на два этапа, для которых предлагаются разные темпы роста и значения рентабельности инвестированного капитала. Допустим, к примеру, что в течение первых восьми лет после завершения определенного прогнозного периода компания будет расти на 8% в год с приростом рентабельности инвестиций на 15%. По прошествии этих восьми лет рост компании замедлится до 5%, а прирост рентабельности инвестиций сократится до 11%.

N - количество лет на первом этапе «продленного» периода;

gA - ожидаемые темпы роста на первом этапе «продленного» периода;

gB - ожидаемые темпы роста на втором этапе «продленного» периода;

ROICA - ожидаемая рентабельность инвестиций на первом этапе «продленного» периода;

ROICB - ожидаемая рентабельность инвестиций на втором этапе «продленного» периода.

Равнозначные результаты. Простой пример показывает, что все три методики дают одинаковую оценку продленной стоимости, если они базируются на одинаковых предпосылках. Начнем со следующего прогноза денежного потока:

Указанные выше соотношения параметров продолжают соблюдаться и через пять означенных лет. В этом примере темпы роста посленалоговой операционный прибыли (NOPLAT) и свободного денежного потока в каждый период составляют 6%. Рентабельность чистых новых инвестиций равна 12%; это значение получено путем деления ежегодного прироста NOPLAT на чистые инвестиции за предыдущий год*. Допустим, средневзвешенные затраты на капитал (WACC) составляют 11%. Теперь для начала прибегнем к долгосрочному прогнозу - скажем, на 150 лет вперед:

Затем давайте воспользуемся формулой бессрочно растущего свободного денежного потока:

И наконец, применим формулу факторов стоимости:

Итак, все три подхода приносят одинаковый результат (правда, значение, полученное в процессе долгосрочного прогнозирования, слегка отличается от других, так как в этой методике не учитывается денежный поток за пределами 150 лет).

Так какую же из методик лучше использовать? Мы обычно применяем формулу факторов стоимости, поскольку это проще, чем составлять прогноз на 75 лет, и к тому же здесь не так легко допустить ошибку, как в применении формулы бессрочно растущего свободного денежного потока. А кроме того, она побуждает вас напрямую задумываться о факторах стоимости при оценке продленной стоимости.

Согласно методу экономической прибыли, продленная стоимость воплощает в себе вовсе не стоимость компании по завершении определенного прогнозного периода, а приращение стоимости инвестированного капитала компании к концу определенного прогнозного периода.

Совокупная стоимость компании в этом случае вычисляется следующим образом:

инвестированный капитал в начале прогнозного периода

приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли в течение прогнозного периода

приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли по завершении прогнозного периода

Хотя продленная стоимость экономической прибыли (последнее слагаемое в правой части равенства) отличается от продленной стоимости дисконтированного денежного потока, стоимость компании остается одинаковой при условии, что прогнозируются одни и те же показатели финансовой деятельности.

Мы советуем использовать следующую формулу продленной стоимости экономической прибыли:

экономическая прибыльT +1 - нормальная экономическая прибыль в первый год по завершении прогнозного периода;

NOPLATT+1 - нормальный уровень NOPLAT в первый год по завершении прогнозного периода;

g - ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;

ROIC - ожидаемая рентабельность чистых новых инвестиций;

Эта формула говорит о том, что стоимость экономической прибыли по завершении определенного прогнозного периода равна приведенной стоимости экономической прибыли в первый год по завершении прогнозного периода, поступающей неограниченное время, плюс любое приращение экономической прибыли после этого года, создаваемое дополнительным увеличением рентабельности, превышающим рост затрат на капитал. Если ожидаемая рентабельность инвестиций равна затратам на капитал (то есть если ROIC = WACC), то второе слагаемое правой части равенства равно нулю, а продленная стоимость экономической прибыли равна стоимости экономической прибыли первого года, поступающей неограниченное время.

Кстати говоря, продленная стоимость, исчисленная по методу дисконтированного денежного потока, равна сумме продленной стоимости экономической прибыли и величины инвестированного капитала на конец определенного прогнозного периода.

Сравнение с другими подходами к продленной стоимости

Многие другие подходы к продленной стоимости, применяемые на практике, зачастую приводят к ошибочным результатам. Некоторые из них, впрочем, вполне приемлемы при осмотрительном использовании. Сами мы, однако, предпочитаем те методы, которые успели порекомендовать и вам, поскольку они напрямую опираются на базовые экономические допущения, составляющие элемент анализа компании. В других же подходах эти основополагающие допущения часто теряются из вида. В табл. 9. 1 на примере компании, производящей спортивные товары, показано, в каком широком диапазоне расходятся оценки продленной стоимости, полученные с применением разных методов. Дальше в этом разделе мы поясним, почему отдаем предпочтение рекомендуемым методикам.

Коэффициент рыночная / балансовая стоимость

Балансовая стоимость с поправкой на инфляцию

Бессрочная рента на основе денежного потока заключительного года

Нормальный свободный денежный поток, растущий теми же темпами, что и инфляция

Наиболее распространенные подходы мы подразделяем на 2 категории: (1) основанные на дисконтированном денежном потоке и (2) не связанные с денежным потоком.

Другие подходы, основанные на дисконтированном денежном потоке. Рекомендованные формулы дисконтированного денежного потока можно видоизменить, с тем чтобы вывести новые формулы продленной стоимости с более строгими (но порой менее обоснованными) допущениями.

Первая из таких разновидностей - формула сходимости (конвергенции). У многих компаний в конкурентных отраслях ожидаемая рентабельность чистых новых инвестиций сближается по величине с затратами на капитал, поскольку любые избыточные прибыли уничтожаются конкуренцией. Это допущение позволяет упростить формулу факторов стоимости:

Чтобы понять, как выводится эта формула, начнем с полного варианта формулы факторов стоимости:

Теперь предположим, что ROIC = WACC, то есть что рентабельность инвестиций дополнительного капитала равна затратам на капитал. Таким образом,

Сократив одинаковые выражения (WACC - g) в числителе и знаменателе дроби, получаем упрощенный вариант формулы:

Из этого равенства исчез фактор роста. Это, однако, не означает, что номинальный рост посленалоговой операционной прибыли (NOPLAT) равен нулю. Это лишь означает, что ее рост не создает никакой дополнительной стоимости, поскольку отдача (рентабельность), связанная с этим ростом, в точности равна затратам на капитал. Порой эту формулу трактуют так, будто на самом деле предполагается нулевой рост (даже без учета инфляции), хотя это очевидно не соответствует действительности.

Неверная интерпретация формулы сходимости ведет к появлению другой ее разновидности: формулы активности. Она предполагает, что прибыли в «продленный» период растут некими темпами, чаще всего равными темпам инфляции. Отсюда следует вывод, что эти прибыли нужно дисконтировать по реальным, а не номинальным средневзвешенным затратам на капитал. Таким образом,

Продленная стоимость может оказаться существенно завышена в результате применения этой формулы, поскольку в ней допускается, что посленалоговая операционная прибыль (NOPLAT) может возрастать без каких-либо дополнительных инвестиций. Это весьма маловероятно (или даже вовсе невозможно), так как любой рост скорее всего потребует дополнительных основных и оборотных средств.

Мы увидим, каким образом эта формула соотносится с формулой факторов стоимости, если сделаем допущение, что рентабельность инвестиций дополнительного капитала (ROIC) стремится к бесконечности:

На рис. 9. 2 (В интернет версию эта таблица не вошла из-за больших размеров) сравниваются две новые формулы дисконтированного денежного потока. Здесь показано, что происходит со средней рентабельностью инвестиций (как уже сделанных, так и новых) при двух допущениях, на которых основаны эти формулы. Согласно формуле активности, посленалоговая операционная прибыль (NOPLAT) растет без всяких инвестиций, так что рентабельность инвестированного капитала (ROIC) в конечном счете стремится к бесконечности. Согласно формуле сходимости, средняя рентабельность инвестированного капитала (ROIC) приближается к средневзвешенным затратам на капитал (WACC) по мере того, как новый капитал занимает все боґльшую долю совокупного капитала.

Подходы, не связанные с денежным потоком. Помимо методов дисконтированного денежного потока для оценки продленной стоимости иногда используют методы, не связанные с денежным потоком. Четыре наиболее употребимых из них основаны на: ликвидационной стоимости, затратах на замещение основных средств, коэффициенте цена/прибыль, коэффициенте рыночная/балансовая стоимость.

Согласно методу ликвидационной стоимости, продленная стоимость равна оценочной выручке от реализации активов бизнеса после оплаты его обязательств в конце определенного прогнозного периода. Ликвидационная стоимость зачастую весьма отличается от стоимости действующей компании. В растущей прибыльной отрасли ликвидационная стоимость компании, вероятнее всего, окажется существенно ниже стоимости компании в действующем состоянии. В умирающей же отрасли ликвидационная стоимость может превысить стоимость действующей компании. В связи с этим такой подход не стоит использовать - за исключением тех случаев, когда ликвидация с большой вероятностью должна прийтись на конец прогнозного периода.

Согласно методу затрат на замещение основных средств, продленная стоимость равна ожидаемым затратам на замену активов компании. У этого подхода есть несколько изъянов, важнейшие из которых таковы.

Замещению поддаются лишь материальные активы. «Организационный капитал» компании можно оценить лишь на основе порождаемого им денежного потока. Затраты на замещение материальных активов компании порой существенно занижают ее стоимость.

Не все активы компании будут когда-либо замещены. Представьте себе оборудование, используемое только в одной определенной отрасли. Затраты на замещение такого актива могут оказаться настолько высоки, что замещать его попросту неэкономично. Но покуда актив создает положительный денежный поток, он обладает ценностью для компании. В подобном случае затраты на замещение актива могут превысить стоимость бизнеса в действующем состоянии.

Метод коэффициента цена/прибыль (Ц/П) предполагает, что стоимость компании кратна ее будущим прибылям в «продленный» период. Это, разумеется, так и есть; трудности возникают при попытке определить подходящий коэффициент Ц/П. Допустим, мы выбрали текущий среднеотраслевой коэффициент Ц/П на сегодняшний день. Он отражает экономические перспективы отрасли на определенный прогнозный период, равно как и на «продленный» период. Однако такие перспективы в конце прогнозного периода, вероятнее всего, будут выглядеть существенно иначе, чем с точки зрения сегодняшнего дня. Значит, нам нужен и иной коэффициент Ц/П, отражающий перспективы компании в конце прогнозного периода. Какие факторы определяют этот коэффициент? Как мы уже говорили в главе 5, основные детерминанты коэффициента Ц/П компании - ее темпы роста, рентабельность нового капитала и затраты на капитал. А это как раз те факторы, которые присутствуют в формуле факторов стоимости. Поэтому, если вас не устраивает применение произвольного коэффициента Ц/П, воспользуйтесь лучше упомянутой формулой.

Здесь следует упомянуть об одной ловушке, в которую иногда попадают те, кто занимается анализом поглощений. Она заключается в порочной логике, согласно которой коэффициент Ц/П для продленной стоимости равен коэффициенту Ц/П, основанному на платежах за бизнес в процессе поглощения. Иными словами, это значит, что если я плачу за бизнес 18-кратную прибыли цену, то впоследствии мне удастся и продать его за 18-кратную прибыли цену. Однако в большинстве случаев компания готова платить за поглощение с более высоким коэффициентом Ц/П именно потому, что рассчитывает значительно увеличить прибыли с помощью надлежащих мер. Таким образом, фактический коэффициент Ц/П, соответствующий платежам компании и этому повышенному уровню прибылей, окажется куда ниже, чем 18. Как только надлежащие меры будут приняты и прибыли возрастут, покупатели не захотят платить за бизнес с таким же коэффициентом Ц/П, если они не в состоянии предпринять новые улучшения, ведущие к росту прибыли.

Метод коэффициента рыночная/балансовая стоимость предполагает, что рыночная стоимость компании находится в некоем кратном отношении к его балансовой стоимости; часто за такое отношение принимаются текущий коэффициент самой компании либо коэффициенты, характерные для сопоставимых компаний. Теоретически этот подход аналогичен предыдущему (основанному на коэффициенте цена/прибыль) и, в силу этого, сопряжен с теми же проблемами. Помимо сложностей с определением подходящего коэффициента, балансовая стоимость сама по себе подвержена искажениям в результате инфляции и применения основных бухгалтерских допущений.

Выбрав метод оценки продленной стоимости, мы должны перейти к следующему этапу: решить, на какой период будем составлять прогноз. Если избрать очень продолжительный прогнозный период (75 или более лет), то продленная стоимость во многом утрачивает свое значение; в таком случае этот и следующий этапы можно пропустить.

Хотя продолжительность выбранного прогнозного периода весьма важна, она влияет не на стоимость компании, а лишь на распределение этой стоимости между собственно прогнозным периодом и последующими годами. Это иллюстрируют табл. 9. 2 и рис. 9. 3. В данном примере стоимость компании составляет 893 млн дол. вне зависимости от продолжительности прогнозного периода. Но при горизонте прогноза 5 лет приведенная продленная стоимость оценивается в 79% совокупной стоимости, тогда как при горизонте 10 лет - лишь в 60%.

Выбор горизонта прогноза (продолжительности прогнозного периода) может оказывать косвенное воздействие на стоимость, если ему сопутствует изменение экономических предпосылок, лежащих в основе продленной стоимости. Порой аналитики невольно изменяют сам прогноз результатов деятельности, когда выбирают иной прогнозный горизонт. Так, многие прогнозисты исходят из того, что в «продленный» период рентабельность новых инвестиций равна затратам на капитал, но превышает их в течение прогнозного периода. Расширяя определенный горизонт прогноза, они тем самым удлиняют период времени, на протяжении которого ожидается рентабельность новых инвестиций, превосходящая затраты на капитал. Таким образом, увеличение прогнозного периода ведет к более высокой оценке стоимости, неизбежно связанной с продлением срока действия этого допущения о рентабельности.

Очерченный прогнозный период должен быть достаточно продолжительным для того, чтобы к его окончанию бизнес достиг устойчивого состояния. Это важно потому, что все методы оценки продленной стоимости опираются на следующие ключевые предпосылки:

компания получает постоянную норму прибыли, поддерживает постоянную оборачиваемость капитала, а, следовательно, обеспечивает постоянную рентабельность существующих инвестиций;

компания растет постоянными темпами и ежегодно инвестирует в бизнес одинаковую долю своего валового денежного потока;

рентабельность новых инвестиций компании постоянна.

Предположим, к примеру, что, согласно вашим ожиданиям, норма прибыли компании со временем упадет, когда ее клиенты наберут рыночный вес и влияние. Текущая норма прибыли составляет 12%, и вы прогнозируете ее снижение до 9% в течение следующих семи лет. В данном случае прогнозный период должен охватывать по меньшей мере 7 лет, поскольку методы продленной стоимости не работают при снижающейся норме прибыли (по крайней мере, без чрезвычайного усложнения расчетов). Методы продленной стоимости пригодны для употребления только при условии, что бизнес функционирует на равновесном уровне.

Рис. 9. 4 иллюстрирует на примере корпорации Innovation, каким образом на выбор прогнозного периода может повлиять также структура денежного потока компании. В первые годы прогнозного периода компания осуществляет создающие новую стоимость инвестиции, но именно благодаря этим крупным вложениям в будущее свободный денежный поток компании в эти годы отрицателен. По прошествии этих лет, когда проекты начинают давать отдачу, а дополнительные инвестиции сокращаются, свободный денежный поток существенно возрастает. И наконец, свободный денежный поток выравнивается и начинает расти в устойчивом темпе. В этом примере прогноз должен распространяться на такой период, по завершении которого свободный денежный поток станет расти постоянными темпами.

В связи с этим примером денежного потока корпорации Innovation возникает очень важный вопрос интерпретации оценок продленной стоимости. Как явствует из рис. 9. 4, 85% стоимости Innovation составляет продленная стоимость. Рис. 9. 5 предлагает другую трактовку формирования стоимости (подход, основанный на компонентах бизнеса). Innovation ведет основную деятельность, для которой характерны 12%-ная рентабельность капитала и темпы роста 4% в год. Помимо этого компания разрабатывает новый ассортимент продуктов, что неизбежно повлечет за собой отрицательный денежный поток в течение нескольких лет из-за строительства нового завода. Как показывает рис. 9. 5, стоимость основного бизнеса составляет 877 дол., или 71% совокупной стоимости Innovation. Таким образом, 71% стоимости компании формируется за счет основной деятельности, непрерывно создающей мощный денежный поток. Но компания приняла решение реинвестировать этот денежный поток в производство новых прибыльных продуктов. Это вовсе не означает, что 85% стоимости на протяжении более чем восьми лет не существует. Это лишь означает, что подобная структура денежного потока автоматически создает впечатление, будто возникновение большей части стоимости отдалено на длительный срок.

Еще одну интерпретацию продленной стоимости можно дать и с помощью модели экономической прибыли. На рис. 9. 6 сравниваются элементы стоимости корпорации Innovation, соответствующие двум рассмотренным выше трактовкам, а также модели экономической прибыли. Согласно модели экономической прибыли, 62% стоимости Innovation приходится на ее инвестированный капитал. Оставшаяся часть - это приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли (8% для экономической прибыли до 1998 г. и 30% для экономической прибыли после 1998 г.). Вообще говоря, всегда лучше выбирать более, а не менее продолжительный прогнозный период. Мы редко используем прогнозный период короче семи лет. Более того, при определении периода прогноза не следует ориентироваться на внутренний плановый период компании. Тот факт, что компания составляет свои планы и прогнозы лишь на 3 года вперед, не служит оправданием выбора того же трехлетнего прогнозного периода для оценки стоимости. Даже грубый приблизительный прогноз за пределами этих трех лет куда предпочтительнее отсутствия всякого прогноза.

Для оценки продленной стоимости необходимо определить следующие параметры: чистую прибыль от основной деятельности за вычетом скорректированных налогов (NOPLAT), свободный денежный поток (FCF), рентабельность новых инвестиций (ROIC), темпы роста NOPLAT (g) и средневзвешенные затраты на капитал (WACC). Очень важно тщательно и точно оценить эти параметры, поскольку продленная стоимость чрезвычайно чувствительна к ним, особенно к показателю роста. На рис. 9. 7 показана зависимость продленной стоимости (рассчитанной по формуле факторов стоимости) от различных сочетаний темпов роста и рентабельности новых инвестиций. В данном примере базовый уровень NOPLAT принят за 100 дол., а WACC - за 10%. Обратите внимание, что при 14% ожидаемой рентабельности новых инвестиций изменение темпов роста с 6 до 8% увеличивает продленную стоимость на 50% - с примерно 1400 дол. до примерно 2100 дол.

Фундаментальное правило: оценка параметров, определяющих продленную стоимость, должна быть неотъемлемой частью общего процесса прогнозирования. В параметрах продленной стоимости должен воплощаться четкий и внутренне согласованный прогноз долгосрочного экономического положения компании и отрасли, к которой она относится. А главное, эти параметры должны базироваться на ожидаемом устойчивом условии, что компания будет продвигаться вперед именно по тому сценарию, который вы оцениваете.

Ниже перечислены некоторые общие предпосылки, относящиеся к параметрам продленной стоимости для формул факторов стоимости и бессрочно растущего свободного денежного потока.

NOPLAT. Базовый уровень NOPLAT должен отражать нормальную величину прибыли компании в середине ее делового цикла. Так, доход обычно должен воплощать в себе развитие тенденций до последнего года прогнозного периода, скорректированное на середину делового цикла. Величина затрат на основную деятельность должна быть основана на устойчивом уровне нормы прибыли, а величина налогов - на долгосрочных ожидаемых налоговых ставках.

Свободный денежный поток. Во-первых, оцените NOPLAT, как показано выше. В то время как NOPLAT обычно определяется на основе результатов последнего года прогноза, уровень инвестиций первых лет едва ли может служить удачным показателем устойчивого объема инвестиций, необходимого для роста в «продленный» период. Тщательно проанализируйте, сколько инвестиций потребуется для поддержания прогнозных темпов роста. Зачастую на «продленный» период прогнозируется замедленный рост по сравнению с собственно прогнозным периодом, поэтому и объем инвестиций в «продленный» период должен составлять пропорционально меньшую долю NOPLAT. Чуть дальше в этой главе вы познакомитесь с иллюстрацией этого принципа.

ROIC. Ожидаемая рентабельность новых инвестиций должна соответствовать ожидаемым условиям конкуренции. Согласно экономической теории, конкуренция в конечном счете устраняет аномальные доходности; по этой причине для большинства компаний принимайте:

ROIC = WACC. Если, по вашим ожиданиям, компания в состоянии продолжить свой рост и сохранить конкурентные преимущества, вы можете использовать значение ROIC, равное прогнозируемой рентабельности инвестиций компании на протяжении определенного прогнозного периода.

Темпы роста. Лишь немногие компании способны расти быстрее, чем экономика в целом, в течение длительного периода времени. Вероятно, наилучший показатель в данном случае - ожидаемые темпы роста потребления продукта отрасли плюс темпы инфляции. Кроме того, на наш взгляд, для того чтобы понять, каким образом темпы роста влияют на оценку стоимости, необходим анализ чувствительности.

WACC. В оценке средневзвешенных затрат на капитал должны соединяться устойчивая структура капитала и показатель предпринимательского риска, соответствующий ожидаемым условиям в отрасли.

На рис. 9. 8 показано, как соотносятся между собой различные отрасли по разным параметрам продленной стоимости.

При оценке продленной стоимости довольно часто допускают такие ошибки: простая экстраполяция данных на базовый год; бесхитростный сверхконсерватизм; целенаправленный сверхконсерватизм.

Простая экстраполяция данных на базовый год. Табл. 9. 3 иллюстрирует распространенную ошибку при прогнозировании базового уровня свободного денежного потока. Между годами 9 и 10 (последний прогнозный год) прибыли и денежный поток компании увеличились на 10%. Согласно прогнозу, рост этих показателей в «продленный» период составит 5% в год. Наивный, и неверный, подход к прогнозу на год 11 (базовый год «продленного» периода) - просто увеличить каждый денежный поток года 10 на 5%, как показано в третьем столбце таблицы. Этот прогноз неверен, потому что прирост оборотных средств в данном случае чересчур велик для наращивания продаж. Поскольку рост объема продаж замедляется, доля валового денежного потока, предназначенная для увеличения оборотных средств, должна существенно сократиться, как и показано в последнем столбце таблицы. Здесь же видно, что прирост оборотных средств - это сумма, необходимая для поддержания постоянной пропорции между величиной оборотных средств на конец года и объемом продаж. Наивный подход к прогнозированию приводит к постоянному увеличению доли оборотных средств в объеме продаж и к существенному занижению стоимости компании. Обратите внимание на третий столбец, где свободный денежный поток на 18% меньше, чем он должен быть.

Бесхитростный сверхконсерватизм. Многие аналитики обычно исходят из того, что рентабельность инвестиций в «продленный» период равна затратам на капитал. Помимо прочего это освобождает их от необходимости прогнозировать темпы роста, поскольку в данном случае рост ничего не добавляет к стоимости, но и не сокращает ее. Однако для некоторых видов деятельности такой подход очевидно ошибочен. К примеру, в производстве безалкогольных напитков компаний Coca-Cola и PepsiCo рентабельность инвестированного капитала чрезвычайно высока, и едва ли она существеннно сократится, пока эта сфера бизнеса обеих компаний продолжает расти. Применять к подобным видам бизнеса соотношение ROIC = WACC - значит, намного занижать их стоимость. То же самое можно сказать и о любом предприятии, продающем патентованные товары, которые вряд ли когда-нибудь будут воспроизведены.

Целенаправленный сверхконсерватизм. Порой аналитики ведут себя чрезмерно консервативно из-за неопределенности и «масштабности» продленной стоимости. Если продленной стоимости дана надлежащая оценка, то неопределенность сокращается двояким образом: фактические результаты с той же вероятностью превысят эту оценку, как и окажутся ниже ее. Таким образом, консерватизм более чем компенсирует неопределенность. Мы, впрочем, вовсе не хотим сказать, что вас не должна заботить неопределенность. Именно поэтому тщательная разработка возможных сценариев развития событий представляет собой ключевой элемент любой оценки.

ЭТАП 4: ДИСКОНТИРОВАНИЕ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ ДО ПРИВЕДЕННОЙ

Продленная стоимость, которую вы определили, - это стоимость на конец прогнозного периода. Ее следует перевести в приведенную продленную стоимость, продисконтировав по средневзвешенным затратам на капитал, прежде чем ее можно будет прибавлять к приведенной стоимости определенного свободного денежного потока.

Воспользуемся формулой факторов стоимости, чтобы оценить продленную стоимость дисконтированного денежного потока Preston. Стоимостные параметры для умеренного сценария развития событий определены следующим образом.

NOPLAT на начало «продленного» периода (год, следующий за последним годом прогноза) - это NOPLAT за 1997 г., увеличенная в соответствии с темпами роста, отражающими наш прогноз на 1998 г. В главе 7 мы давали прогноз NOPLAT на 1998 г. - 65, 9 млн дол.

Согласно прогнозу, WACC корпорации останутся на уровне 9, 7%. Мы не предвидим никаких существенных изменений структуры капитала Preston или предпринимательского риска.

Рентабельность новых инвестиций Preston за пределами 1997 г. прогнозируется равной WACC, то есть 9, 7%. Это сообразуется с прогнозными результатами деятельности в годы, предшествовавшие 1997 г., по данному сценарию.

Согласно нашим ожиданиям, темпы роста NOPLAT корпорации будут несколько выше темпов инфляции. Этот прогноз основан на допущении, что номинальный рост Preston при ее уровне деятельности привязан к номинальному росту отраслевого производства. Таким образом, мы прогнозируем номинальные темпы роста 9% (3% реального роста плюс 6% инфляции).

Подставив эти параметры в рекомендованную формулу факторов стоимости, получим продленную стоимость на 1997 г., равную 680 млн дол.:

Применение метода экономической прибыли при тех же самых параметрах дает нам продленную стоимость экономической прибыли после 1997 г., равную 0, 6 млн дол. Это результат следующих вычислений:

CV экономической прибыли = 0, 6 млн дол. + 0 = 0, 6 млн дол.

Продленная стоимость оказалась так мала, поскольку в течение прогнозного периода Preston зарабатывает ровно столько, сколько хватает, чтобы покрыть WACC. Прибавив теперь к продленной стоимости экономической прибыли величину инвестированного капитала, получим совокупную продленную стоимость в размере 680 млн дол., то есть тот же результат, что и по методу дисконтированного денежного потока:

CV = инвестированный капитал1997 + CV экономической прибыли = 679, 1 + 0, 6 = 679, 7.

Описание предмета: «Оценка»

Оценка стоимости действующего предприятия (бизнеса) проводится в целях: купли-продажи; реструктуризации (слияния, поглощения, разделения компаний); дополнительной эмиссии акций; привлечения внешнего финансирования и др.

Отчет об оценке стоимости действующего предприятия (бизнеса) соответствует требованиям Федерального закона N 135-ФЗ от 29.07.98 г. «Об оценочной деятельности в РФ» и Постановления Правительства РФ от 6.06.01 г. N 519 «Об утверждении стандартов оценки».

Стоимость компании – это объективный показатель результатов её деятельности. Оценка бизнеса включает в себя углубленный финансовый, организационный и технологический анализ текущей деятельности и перспектив оцениваемого предприятия.

Определение стоимости бизнеса крайне важно для оценки эффективности принятия управленческих решений, критерием выбора которых является увеличение стоимости компании.

Также нужно отметить необходимость оценки при привлечении инвестиций и кредитных ресурсов. В данном случае оценка требуется в связи с тем, что балансовая стоимость активов обычно сильно отличается от их рыночной стоимости.

Проведение оценки бизнеса предполагают и различные виды реструктуризации предприятия: ликвидация, слияние, поглощение, выделение.

Также хорошо просматривается возрастающий интерес со стороны владельцев предприятий к использованию оценки рыночной стоимости объектов интеллектуальной собственности. Оценка таких нематериальных активов, не отражаемых в бухгалтерском учете, как Brandname, Good-will (репутация фирмы) наработанная клиентура, отлаженная работа с персоналом, каналы закупки сырья и пр.имеет под час огромное значение для определения реальной стоимости предприятия и понимания его перспектив.

Внимание!

Банк рефератов, курсовых и дипломных работ содержит тексты, предназначенные только для ознакомления. Если Вы хотите каким-либо образом использовать указанные материалы, Вам следует обратиться к автору работы. Администрация сайта комментариев к работам, размещенным в банке рефератов, и разрешения на использование текстов целиком или каких-либо их частей не дает.

Мы не являемся авторами данных текстов, не пользуемся ими в своей деятельности и не продаем данные материалы за деньги. Мы принимаем претензии от авторов, чьи работы были добавлены в наш банк рефератов посетителями сайта без указания авторства текстов, и удаляем данные материалы по первому требованию.