Воспользуйтесь формой поиска по сайту, чтобы найти реферат, курсовую или дипломную работу по вашей теме.

Немногие проблемы экономической теории и практики вызывают более жаркие дискуссии, чем проблемы слияния и поглощения компаний. Сталкиваются абсолютно противоположные точки зрения на целесообразность и эффективность подобной реструктуризации компаний: некоторые рассматривают слияния как важный источник повышения результативности деятельности компаний; другие считают их только отражением властных инстинктов менеджеров, чье стремление снижает, а не повышает эффективность компании.

Но какие бы не существовали мнения по этому вопросу, слияния и поглощения компаний - это объективная реальность, которую необходимо исследовать, анализировать и делать соответствующие выводы, позволяющие не повторять ошибки, уже пройденные и неоднократно другими.

Мировой опыт корпоративного менеджмента и, прежде всего, американский, в области реструктуризации компаний безусловно будет весьма полезным для вновь создаваемых и действующих российских корпораций и вполне применимым в практической деятельности.

По прогнозам специалистов, российской экономике в ближайшее время не грозит бум корпоративных слияний, подобный по масштабам западным или американским аналогам. Хотя в 1998 году о своем намерении объединиться было сделано немало громких заявлений со стороны российских компаний, прогнозируется, что наиболее распространено будет не их слияние, и их поглощение, причем вернее всего иностранными компаниями.

В этих условиях очень важно уметь ориентироваться в типах слияний компаний, выявлять основные цели, которые преследуют стороны при заключении сделки слияния или поглощения компаний, оценивать эффективность такой сделки и ее возможные последствия. Если же компании грозит поглощение другой фирмой, то к этому процессу надо очень хорошо подготовиться: или своевременно принять противозахватные меры, достаточно активно апробированные в мировой практике, или же своими действиями добиться выгодных для себя условий поглощения, памятуя о том, что в большинстве случаев, как это не парадоксально, в результате такой сделки выигрывает не поглощающая, а поглощаемая компания. Надо только постараться увеличить этот выигрыш!

Прежде чем перейти к вопросам, несомненно имеющим практическую значимость, определимся с особенностями терминологии, рассмотрим классификацию основных видов слияний и поглощений компаний и кратко остановимся на исторических аспектах данных процессов, уделив максимальное внимание современной волне слияний компаний.

Существуют определенные различия в толковании понятия «слияние компаний» в зарубежной теории и практике и в российском законодательстве.

В соответствии с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее существовавших структур.

В соответствии же с российским законодательством под слиянием понимается реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. Следовательно, необходимым условием оформления сделки слияния компаний является появление нового юридического лица, при этом новая компания образуется на основе двух или нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью свое самостоятельное существование. Новая компания берет под свой контроль и управление все активы и обязательства перед клиентами компаний - своих составных частей, после чего последние распускаются. Например, если компания А объединяется с компаниями В и С, то в результате на рынке может появиться новая компания D (D=А+В+C), а все остальные ликвидируются.

В зарубежной же практике под слиянием может пониматься объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. В российском законодательстве этот случай попадает под термин «присоединение», подразумевающий, что происходит прекращение деятельности одного или нескольких юридических лиц с передачей всех их прав и обязанностей обществу, к которому они присоединяются (А=А+В+С).

За рубежом понятия «слияния» и «поглощения» не имеют такого четкого разграничения, как в нашем законодательстве. Даже сами английские аналоги рассматриваемых понятий имеют неоднозначное значение:

Merger - поглощение (путем приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние (компаний);

Acquisition - приобретение (например, акций), поглощение (компании);

Merger and acquisitions - слияния и поглощения компаний.

Поглощение компании можно определить как взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия.

С юридической точки зрения существует достаточно большое количество способов объединения.

Классификация основных типов слияний и поглощений компаний

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разнообразных типов слияния и поглощения компаний. Считаем, что в качестве наиболее важных признаков классификации этих процессов можно назвать (см. рис. 1):

характер интеграции компаний;

национальную принадлежность объединяемых компаний;

отношение компаний к слияниям;

способ объединения потенциала;

условия слияния;

механизм слияния.

Рисунок 1. Классификация типов слияний и поглощений компаний

Остановимся на наиболее часто встречающихся видах слияния компаний. В зависимости от характера интеграции компаний целесообразно выделять следующие виды:

горизонтальные слияния - объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства;

вертикальные слияния - объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т. е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие - до конечного потребителя. Например, слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний;

родовые слияния - объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку или химреактивы для фотографирования;

конгломератные слияния - объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, т. е. слияние такого типа - это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом. В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора. Профилирующее производство в такого вида объединениях принимает расплывчатые очертания или исчезает вовсе.

В свою очередь можно выделить три разновидности конгломератных слияний:

Слияния с расширением продуктовой линии (product line extension mergers), т. е. соединение неконкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи. В качестве примера можно привести приобретение компанией Procter & Gamble, ведущим производителем моющих средств, фирмы Clorox - производителя отбеливающих веществ для белья.

Слияния с расширением рынка (market extension mergers), т. е. приобретение дополнительных каналов реализации продукции, например, супермаркетов, в географических районах, которые ранее не обслуживались.

Чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности.

В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияния компаний:

- национальные слияния - объединение компаний, находящихся в рамках одного государства;

- транснациональные слияния - слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger), приобретение компаний в других странах (cross-border acquisition).

Учитывая глобализацию хозяйственной деятельности, в современных условиях характерной чертой становится слияние и поглощение не только компаний разных стран, но и транснациональных корпораций.

В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить:

дружественные слияния - слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку;

враждебные слияния - слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения.

В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:

корпоративные альянсы - это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно. Компании для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия;

корпорации - этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм.

В свою очередь, в зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить:

производственные слияния - это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности;

чисто финансовые слияния - это слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое, при этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.

Слияния могут осуществляться на паритетных условиях («пятьдесят на пятьдесят»). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что «модель равенства» является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением.

В зарубежной практике можно выделить также следующие виды слияний компаний:

слияние компаний, функционально связанных по линии производства или сбыта продукции (product extension merger);

слияние, в результате которого возникает новое юридическое лицо (statutory merger);

полное поглощение (full acquisition) или частичное поглощение (partial acquisition);

прямое слияние (outright merger);

слияние компаний, сопровождающееся обменом акций между участниками (stock-swap merger);

поглощение компании с присоединением активов по полной стоимости (purchase acquisition) и т. п.

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают.

Слияния и поглощения компаний имеют свои особенности в разных странах или регионах мира. Так, например, в отличие от США, где происходят, прежде всего, слияния или поглощения крупных фирм, в Европе идет поглощение мелких и средних компаний, семейных фирм, небольших акционерных обществ смежных отраслей.

Исторические аспекты слияния компаний

Слияния и поглощения компаний на протяжении всей своей истории носили волнообразный характер. Можно отметить пять наиболее выраженных волн в развитии этих процессов:

волна слияний 1887-1904 гг.;

слияния компаний в 1916-1929 гг.;

волна конгломератных слияний в 60-70-х годах нашего столетия;

волна слияний в 80-х годах;

слияния во второй половине 90-х годов.

Все эти периоды отмечены своими характерными особенностями. Основные тенденции в волнообразном развитии слияний и поглощений компаний приведены в табл. 1.

Первый пик слияний пришелся на начало девятнадцатого века. Тогда укрупнение предприятий было вызвано изменением законодательной базы и исключительно неблагоприятными условиями для ведения бизнеса. Впервые появились компании, занявшие в ряде отраслей монопольное положение. Возможность существенно влиять на рыночные цены, манипулируя производством и предложением, обеспечивало им особенно высокую прибыльность и меняло саму суть рыночной экономики, базировавшейся до этого на принципах свободной конкуренции.

В исторической ретроспективе очень интересен всплеск слияний компаний, занятых в разных видах бизнеса, т. е. слияний конгломератного типа. Бум крупных диверсифицированных компаний, т. е. конгломератов, пришелся на 60-е годы нашего столетия, хотя крупные конгломераты создавались еще в 20-е годы. Но тогда их создание инициировалось задачами милитаризации экономики, а в 60-е же годы формирование конгломератов происходило на чисто коммерческой основе.

Таблица 1

Краткая характеристика наиболее значительных периодов в развитии процессов слияний и поглощений компаний

Волна слияний компаний

Краткая характеристика периода слияния компаний

1887-1904 гг.

Большинство слияний осуществлялось по принципу горизонтальной интеграции. Практически во всех отраслях господствовали монополии, т. е. единственные доминирующие фирмы. Далее появились предприятия, которые можно считать предшественниками современных вертикально интегрированных корпораций. Отличительной чертой большинства слияний в этот период явился множественный характер: в 75% от общего количества слияний было вовлечено по крайней мере по 5 фирм, в 26% из них участвовало 10 и более компаний. Иногда объединялись несколько сотен фирм.

1916-1929 гг.

В связи с действием антимонопольного законодательства слияние компаний в отраслях приводит уже не к господству монополии, а олигополии, т. е. к доминированию небольшого числа крупнейших фирм. Для этой волны больше, чем для предшествующей, характерны вертикальные слияния и диверсификация.

60-70-е годы

Для этого этапа характерен всплеск слияний фирм, занятых в разных видах бизнеса, т. е. слияний конгломератного типа. По оценке Федеральной торговой комиссии США, с 1965 по 1975 г. 80% слияний привели к образованию конгломератов. Число чистых конгломератных слияний возросло с 10, 1% в 1948-55 гг. до 45, 5% в 1972-79 гг. Жесткое антимонопольное законодательство ограничило горизонтальную и вертикальную интеграцию. Количество горизонтальных слияний сократилось с 39% в 1948-55 гг. до 12% в 1964-71 гг.

80-е годы

В этот период удельный вес слияний конгломератного типа сократился. Более того, создание новых объединений сопровождалось разрушением ранее созданных конгломератов. Заметной становится тенденция враждебных поглощений. Учитывая смягчение антимонопольной политики, в этот период наиболее распространены горизонтальные слияния.

вторая половина 90-х годов

Наиболее популярным типом слияния компаний является горизонтальная интеграция. Характерно объединение транснациональных корпораций, т. е. сверхконцентрация компаний. Огромный размах получили слияния и поглощения в финансовой сфере.

В 70-е годы активная деятельность крупных компаний по их диверсификации продолжилась и она была связана, прежде всего, со стремлением приобретения активов в сферах электроники и телекоммуникаций.

Но в 80-е годы прибыли конгломератов стали неуклонно снижаться. Компании, входившие в конгломераты, показывали худшие результаты, чем независимые предприятия в тех же отраслях, а новые поглощения приносили лишь колоссальные убытки. По расчетам Майкла Портера, в первой половине 80-х годов поглощения конгломератами компаний в несвязанных отраслях заканчивались неудачей в 74% случаев.

В восьмидесятые годы удельный вес слияний конгломератного типа существенно сократился. Более того, создание новых корпораций сопровождалось разрушением конгломератов, возникших 10-20 лет назад. В этот период преобладали поглощения конкурентов путем покупки их акций, в том числе очень заметными среди них стали враждебные поглощения. С учетом смягчения антимонопольного законодательства активизировались горизонтальные слияния. Так, случаи горизонтальных слияний можно найти, например, в авиации: компания Northwest в 1986 году поглотила фирму Republic.

Еще раз подчеркнем, что слияния с образованием конгломератов сейчас наименее популярны. Однако среди компаний, акции которых в настоящее время обращаются на Нью-Йоркской фондовой бирже, сорок компаний официально классифицированы как конгломераты. В их число входят и такие хорошо известные компании, как «General Electric», американские конгломераты «Textron Inc» и «United Technologies Corp», британский «Hanson», голландский «Philips Electronics», итальянский «Montedison» и т. д. Но все эти конгломераты переориентировали свою деятельность на те сегменты, в которых они лидируют. В настоящее время они приобретают компании в ключевых сферах бизнеса и продают все неключевые активы.

В девяностые годы одной из причин слияний стало стремление обеспечить стабильность в условиях меняющихся рынков. На Западе в результате жесткой конкуренции и неопределенности внешней среды стал популярным горизонтальный тип слияния. Так, в сталелитейной промышленности, например, вследствие избытка предложения произошло сокращение количества предприятий отрасли. То же самое можно сказать и о компаниях, предоставляющих услуги по доступу в Интернет. В этой отрасли неопределенность ситуации привела к слиянию фирм America Online и CompuServe. В 1997-98 годах бум слияний охватил, прежде всего, финансовые институты.

С точки зрения экспертов, причины всплеска слияний в 1998 году связаны с общими процессами глобализации в экономике, ожидаемым созданием европейского экономического и валютного союза. Впрочем, существуют и специфические факторы в каждой конкретной области бизнеса. Например, на рост числа слияний компаний, специализирующихся на финансовой деятельности, повлиял рост спроса на услуги этих фирм, а также сближение ранее принципиально разных секторов рынка, банковского и страхового.

Крупнейшие слияния и поглощения, имевшие место во второй половине 90-х годов, приведены в табл. 2, составленной по информации, содержащейся в журнале Acquisitions Monthly.

Комментируя информацию, содержащуюся в табл. 2, необходимо отметить, что все приведенные в ней слияния компаний и банков являются крупнейшими за последние 15 лет, и большинство из них приходится на первое полугодие 1998 года. Эти данные еще раз подтверждают наличие очередной (пятой) волны слияний и поглощений компаний.

Таблица 2

Краткая характеристика крупнейших слияний компаний

во второй половине 90-х годов

Наименование компаний, участвующих в сделке по слиянию

Отрасль

Дата слияния

«Travelers Group Inc» (США)

страхование

апрель 1998 г.

«Citicorp» (США)

банк

«SBC Communications» (США)

телевидение

май 1998 г.

«Ameritech Corp» (США)

связь

«Bank of America» (США) - «Nationalsbahk

банки

апрель 1998 г.

Corp» (США)

«AT&T Corp» (США) - «Telecommunications»

связь

июнь 1998 г.

(США)

«Daimler-Benz» (Германия) -

автомобиле-

май 1998 г.

«Chrysler Corp» (США)

строение

«Worldcom» (США) -

связь

октябрь 1997г.

«MCI Communications» (США)

«American Home Products Corp» (США) -

потребительские

июнь 1998 г.

«Monsanto Co» (США)

товары, химия

«Norwest Corp» (США) -

финансы, услуги

июнь 1998 г.

«Wells Fargo & Co» (США)

«Banc One Corp» (США) - «First Chicago

банки

апрель 1998 г.

NBD Corp» (США)

«ABC Communications» (США) - «Pacific

связь

апрель 1996 г.

Telesys» (США)

«Swiss Bank Corporation» (Швейцария) -

банки

декабрь 1997 г.

«Union Bank of Switzerland» (Швейцария)

«Bell Atlantic Corp» (США) - «Ninex» (США)

связь

апрель 1996 г.

«Berkshire Hathaway» (США) - «General Re

розничная торговля

июнь 1998 г.

Corp» (США)

«Disney (Walt) Company» (США)

кино, развлечения

август 1995 г.

«Capital Citiеs - ABC» (США)

телевидение

«First Union Corp» (США)

банк

ноябрь 1997 г.

«Corestates Financial Corp» (США)

финансы

«Zurich Insurance» (Швейцария) -

финансы

май 1997 г.

«BAT Industries Financial Services» (Великобритания)

«Grand Metropolitan» (Великобритания)

торговля

май 1997 г.

«Guinness» (Великобритания)

финансы

В 1998 году было заключено 26 200 сделок по слиянию и поглощению компаний, что на 1700 сделок превысило данные за прешлествующий год и в 2, 3 раза больше, цем в 1990 году. Объем заключенных сделок в 1998 году возрос по сравнению с 1990 годом почти в 5 раз.

1998 год характеризуется рядом очень ярких историй в области слияния компаний. Так, в ноябре прошлого года фирма Netscape Communications - пионер рынка Интернет-технологий - была куплена за 4, 21 млрд. долларов крупнейшей в мире компанией, предоставляющей доступ в Интернет, - America Online (AOL). Взлет компании Netscape был, наверное, самым стремительным за всю историю США: буквально за четыре года она превратила свой рисковый проект в многомиллиардный бизнес. Начиналось все с того, что группа программистов написала программу для просмотра документов в Интернет (броузер). Компания сама создала новый рынок, который в дальнейшем начал стремительно расти во всем мире. Поначалу Netscape действовала на этом рынке в одиночку. Позже начинается так называемая «война броузеров»: программы Navigator от Netscape и Explorer от Microsoft. В результате сделки по слиянию компаний у Microsoft появился мощнейший конкурент, ведь услугами America Online пользуются 14 млн. человек. К альянсу AOL и Netscape присоединилась еще компания Sun Microsystems, давний конкурент Microsoft. В рамках трехстороннего соглашения Sun будет распространять программы Netscape для мощных компьютеров (серверов), а AOL будет использовать разработанную Sun технологию Java для создания нового поколения Интернет-услуг.

Представляют интерес и являются просто хрестоматийными слияния и поглощения, происходящие в автомобилестроительной промышленности. По прогнозам специалистов, в ближайшие десять лет из 18 крупнейших автомобильных компаний могут остаться только десять. Не успели остыть страсти в связи с продажей британской автомобильной фирмы «Rolls-Royce Motor Cars», как в прошедщем году произошло еще очень знаменательное событие: немецкая компания «Daimler-Benz» объединилась с американской компанией «Chrysler Corp» с образованием новой корпорации. Главная цель данного объединения на первых порах - не столько экономия на масштабе, а использование готовой сбытовой сети в сфере деятельности партнера и ликвидация двойных усилий там, где она имеется. Кроме того, «Chrysler Corp» предполагает начать производство спортивных универсалов «Мерседес-Бенц» на заводе в австрийском городе Грац. Как пишет газета «Нью-Йорк таймс», американская компания уже выпускает на этом заводе 50 тыс. джипов «Гранд Чероки» и столько же мини-фургонов «Вояджер» ежегодно. Неравнозначные условия, сложившиеся на рынках США и Европы, разные прогнозируемые темпы роста прибыли партнеров обусловили и неравнозначные условия сделки по слиянию компаний. Первую скрипку в этом союзе будет играть «Daimler-Benz», его акционеры могут обменять свои акции на ценные бумаги новой компании «Daimler - Chrysler» в соотношении 1: 1, в то время как для акционеров «Chrysler Corp» оно установлено как 1: 0, 6235.

Слияния и поглощения были характерны для автомобильной промышленности на протяжении всего последнего столетия. Но нелишне вспомнить, что, например, Генри Форд дважды был готов продать свою фирму компании General Motors (за 8 млн. долларов в 1909 году). Однако General Motors не смогла собрать требуемую сумму наличными и, таким образом, два ведущих автомобилестроителя остались независимыми.

Основные мотивы слияния и поглощений компаний

Теория и практика современного корпоративного менеджмента выдвигает достаточно много причин для объяснения слияний и поглощений компаний. Выявление мотивов слияний очень важно, именно они отражают причины, по которым две или несколько компаний, объединившись, стоят дороже, чем по отдельности. А рост капитализированной стоимости объединенной компании является целью большинства слияний и поглощений.

Анализируя мировой опыт и систематизируя его, можно выделить следующие основные мотивы слияний и поглощений компаний (рис. 2).

Получение синергетического эффекта. Основная причина реструктуризации компаний в виде слияний и поглощений кроется в стремлении получить и усилить синергетический эффект, т. е. взаимодополняющее действие активов двух или нескольких предприятий, совокупный результат которого намного превышает сумму результатов отдельных действий этих компаний. Синергетический эффект в данном случае может возникнуть благодаря:

экономии, обусловленной масштабами деятельности;

комбинирования взаимодополняющих ресурсов;

финансовой экономии за счет снижения трансакционных издержек;

возросшей рыночной мощи из-за снижения конкуренции (мотив монополии);

взаимодополняемости в области НИОКР.

Рис. 2. Основные мотивы слияний и поглощений компаний.

Экономия, обусловленная масштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции. Основная идея экономии за счет масштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объем работы на тех же мощностях, при той же численности работников, при той же системе распределения и т. д. Иными словами, увеличение объема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы. Однако надо помнить, что существуют определенные пределы увеличения объема производства, при превышении которых издержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к падению рентабельности производства.

Слияния и поглощения компаний могут порой обеспечивать экономию, полученную за счет централизации маркетинга, например, через объединение усилий и придание гибкости сбыту, возможности предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов, использовать общие рекламные материалы.

Получение экономии, обусловленной масштабами деятельности, особенно характерно для горизонтальных слияний. Но и при образовании конгломератов порой возможно ее достижение. В этом случае добиваются экономии, обусловленной масштабами, за счет устранения дублирования функций различных работников, централизации ряда услуг, таких как бухгалтерский учет, финансовый контроль, делопроизводство, повышение квалификации персонала и общее стратегическое управление компанией.

Но при этом необходимо отметить, что интегрировать поглощаемую компанию в действующую структуру обычно чрезвычайно сложно. Поэтому некоторые компании после слияния продолжают функционировать как совокупность отдельных и иногда даже конкурирующих подразделений, имеющих разную производственную инфраструктуру, научно-исследовательские и маркетинговые службы. Даже экономия за счет централизации отдельных функций управления может оказаться недостижимой. Сложная структура корпорации, прежде всего, конгломератного типа, наоборот, способна привести к увеличению численности административно-управленческого персонала.

Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Каждая из них имеет то, что необходимо для другой, и поэтому их слияние может оказаться эффективным. Эти компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до слияния, так как каждая приобретает то, что ей не хватало, причем получает эти ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать самостоятельно.

Слияния с целью получить взаимодополняющие ресурсы характерны как для крупных фирм, так и для малых предприятий. Зачастую объектом поглощения со стороны крупных компаний становятся малые предприятия, так как они способны обеспечивать недостающие компоненты для их успешного функционирования. Малые предприятия создают подчас уникальные продукты, но испытывают недостаток в производственных, технических и сбытовых структурах для организации крупномасштабного производства и реализации этих продуктов. Крупные компании, чаще всего, сами в состоянии создать необходимые им компоненты, но можно гораздо дешевле и быстрее получить к ним доступ, осуществив слияние с компанией, которая их уже производит.

Мотив монополии. Порой при слиянии, прежде всего, горизонтального типа, решающую роль играет (гласно или негласно) стремление достичь или усилить свое монопольное положение. Слияние в данном случае дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию: цены из-за конкуренции могут быть снижены настолько, что каждый из производителей получает минимальную прибыль. Однако антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены и затем закрыты, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери.

Выгоды от слияния могут быть получены в связи с экономией на дорогостоящих работах по разработке новых технологий и созданию новых видов продукции, а также на инвестициях в новые технологии и новые продукты. Одна фирма может иметь выдающихся исследователей, инженеров, программистов и т. д., но не обладать соответствующими производственными мощностями, сетью реализации, необходимыми для извлечения выгоды от новых продуктов, которые ими разрабатывались. Другая компания может иметь превосходные каналы сбыта, но ее работники лишены необходимого творческого потенциала. Вместе же обе компании способны плодотворно функционировать. Через слияния могут быть также соединены передовые научные идеи и денежные средства, необходимые для их реализации.

Молодые передовые в технологическом отношении отрасли, связанные с производством и использованием наукоемкой продукции, технологических новинок, сверхсложной техники, становятся главной сферой интересов слияний.

Повышение качества управления. Устранение неэффективности. Слияния и поглощения компаний могут ставить своей целью достижение дифференцированной эффективности, означающей, что управление активами одной из фирм было неэффективным, а после слияния активы корпорации станут более эффективно управляемыми.

При желании всегда можно найти компании, в которых возможности снижения затрат и повышения объемов продаж и прибыли остаются не до конца использованными, компании, страдающие от недостатка таланта или мотивации руководителей, т. е. компании, имеющие неэффективный аппарат управления. Такие компании становятся естественными кандидатами на поглощение со стороны фирм, имеющих более эффективные системы управления. В некоторых случаях «более эффективное управление» может означать просто необходимость болезненного сокращения персонала или реорганизации деятельности компании.

Практика подтверждает, что объектами поглощений, как правило, оказываются компании с невысокими экономическими показателями. Исследования показывают, что в поглощенных компаниях фактические нормы доходности были относительно низкими в течение нескольких лет до их присоединения к другим фирмам.

Безусловно, слияния и поглощения не следует считать единственно возможным средством совершенствования методов управления. Конечно, если реструктуризация позволит повысить качество управления, то это само по себе достаточно веский аргумент в ее пользу. Однако, порой можно переоценить свои возможности управлять более сложной организацией и иметь дело с незнакомыми технологиями и рынками. Тем не менее в некоторых ситуациях именно эти процедуры представляют собой наиболее простой и рациональный способ повышения качества управления. Ведь менеджеры, конечно же, не станут принимать решения об увольнении или понижении в должности самих себя за неэффективное управление, а акционеры крупных корпораций не всегда имеют возможность непосредственно влиять на решение вопросов о том, кто и как именно будет управлять корпорацией.

Налоговые мотивы. Действующее налоговое законодательство стимулирует порой слияния и поглощения, результатами которых являются снижение налогов или получение налоговых льгот. Например, высокоприбыльная фирма, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом.

У компании может иметься потенциальная возможность экономить на налоговых платежах в бюджет благодаря налоговым льготам, но уровень ее прибылей недостаточен, чтобы реально воспользоваться этим преимуществом.

Иногда после банкротства и соответствующей реорганизации компания может воспользоваться правом переноса понесенных ею убытков на облагаемую налогом прибыль будущих периодов. Правда, слияния, предпринятые исключительно ради этих целей, Налоговая служба США, например, расценивает как сомнительные, и применительно к ним принцип переноса убытков может быть отменен.

Диверсификация производства. Возможность использования избыточных ресурсов. Очень часто причиной слияний и поглощений является диверсификация в другие виды бизнеса. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг).

Мотивом для слияния может стать появление у компании временно свободных ресурсов. Допустим, она действует в отрасли, находящейся в стадии зрелости. Компания создает крупные потоки денежных средств, но располагает незначительным выбором привлекательных инвестиционных возможностей. Поэтому часто подобные компании используют образовавшиеся излишки денежных средств для проведения слияний. В противном случае они сами могут стать объектом поглощения другими фирмами, которые найдут применение избыточным денежным средствам.

Этот мотив связан с надеждами на изменение структуры рынков или отраслей, с ориентацией на доступ к новым важным ресурсам и технологиям.

Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения. Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании (компании-мишени) значительно меньше стоимости замены ее активов.

Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения возникает из-за несовпадения рыночной и балансовой стоимости приобретаемой фирмы. Рыночная стоимость фирмы базируется на ее способности приносить доходы, чем и определяется экономическая ценность ее активов. Если говорить о справедливой оценке, то именно рыночная, а не балансовая стоимость будет отражать экономическую ценность ее активов, а, как показывает практика, рыночная стоимость очень часто оказывается меньше балансовой (инфляция, моральный и физический износ и т. п.).

Разница между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью (продажа «вразброс»). Иначе этот мотив можно сформулировать следующим образом: возможность «дешево купить и дорого продать». Нередко ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости. В этом случае фирма, даже при условии приобретения ее по цене несколько выше текущей рыночной стоимости, в дальнейшем может быть продана «вразброс», по частям, с получением продавцом значительного дохода (если активы фирмы могут быть использованы более эффективно при их продаже по частям другим компаниям, имеет место подобие синергии и синергетического эффекта). В целом если придерживаться точки зрения целесообразности, то ликвидация должна иметь место тогда, когда экономические приобретения перевешивают экономические потери.

Личные мотивы менеджеров. Стремление увеличить политический вес руководства компании. Безусловно, что деловые решения относительно слияния и поглощения компаний основываются на экономической целесообразности. Однако есть примеры, когда подобные решения базируются скорее на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе. Это связано с тем, что руководители компаний любят власть и претендуют на большую оплату труда, а границы власти и заработная плата находятся в определенной связи с размерами корпорации. Так, стремлению к увеличению масштабов компаний способствовало применение опционов как средства долгосрочного поощрения. Эти опционы составляли значительную часть оплаты менеджеров и были привязаны к стоимости капитала руководимой ими компании. В связи с этим существуют прямые стимулы использовать прибыль на приобретение все новых активов в любых сферах бизнеса.

Иногда причиной слияния компаний является самоуверенность руководителей, считающих, что предполагаемая сделка совершенна. Они проникаются азартом охоты, на которой добыча должна быть настигнута любой ценой. В итоге такие покупатели очень дорого платят за свои приобретения.

Помимо традиционных мотивов интеграции могут встречаться и специфические. Так, слияния для российских компаний представляют собой один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов.

Механизм слияний и поглощений компаний

Для того, чтобы слияние или поглощение прошло успешно, необходимо:

правильно выбрать организационную форму сделки;

обеспечить четкое соответствие сделки антимонопольному законодательству;

иметь достаточно финансовых ресурсов для объединения;

в случае слияния быстро и мирно решить вопрос «кто главный»;

максимально быстро включить в процесс слияния не только высший, но и средний управленческий персонал.

Возможны следующие организационные формы слияний и поглощений компаний:

объединение двух или нескольких компаний, которое предполагает, что одна из участниц сделки принимает на свой баланс все активы и все обязательства другой компании. Для применения такой формы необходимо добиться одобрения сделки не менее, чем 50% акционеров компаний, которые участвуют в сделке (уставы корпораций и законы иногда устанавливают более высокую долю голосов, необходимых для одобрения сделки);

объединение двух или нескольких компаний, которое предполагает, что создается новое юридическое лицо, которое принимает на свой баланс все активы и все обязательства объединяемых компаний. Для применения такой формы, также как и для предыдущей, необходимо добиться одобрения сделки не менее, чем 50% акционеров объединяемых компаний;

покупка акций компании либо с оплатой в денежной форме, либо в обмен на акции или иные ценные бумаги поглощающей компании. В этом случае инициатор сделки может вести переговоры с акционерами интересующей его компании на индивидуальной основе. Одобрение и поддержка сделки менеджерами поглощаемой компании в этом случае не обязательны;

покупка некоторых или всех активов компании. При этой организационной форме в отличие от предыдущей необходима передача прав собственности на активы, и деньги должны быть выплачены самой компании как хозяйственной единице, а не непосредственно ее акционерам.

Сделки по слиянию и поглощению компаний могут быть осуществлены следующим образом:

компания Х покупает активы компании У с оплатой в денежной форме;

компания Х покупает активы компании У с оплатой ценными бумагами, выпущенными компанией-покупателем;

компания Х может купить контрольный пакет акций компании У, став при этом холдингом для компании У, которая продолжает функционировать как самостоятельная единица;

проведение слияния компании Х и компании У на основе обмена акциями между ними;

компания Х сливается с компанией У и в результате образуется новая компания Z. Акционеры компаний Х и У в определенной пропорции обменивают свои акции на акции компании Z.

Для того, чтобы слияние прошло успешно, еще при его планировании необходимо учесть требования антимонопольного законодательства. Все крупные слияния и поглощения подвергаются контролю уже на самых ранних этапах. В США, например, и Министерство юстиции, и Федеральная торговая комиссия наделены правом требовать постановления суда, приостанавливающего слияние. Правда, за последние годы на основе антимонопольного законодательства было отменено всего несколько сделок по слиянию, но такая угроза существует постоянно.

Поглощение компании может оказаться сделкой как подлежащей налогообложению, так и освобожденной от налогов. Если акционеры поглощаемой компании рассматриваются налоговыми органами как продавцы акций, то они должны платить налог на приращение капитала. Если же акционеров поглощаемой компании рассматривают как лиц, обменивающих старые акции на такие же новые, то ни прирост, ни потери капитала в этом варианте не принимаются во внимание.

Налоговый статус данной сделки оказывает влияние и на величину налогов, которые компания платит уже после поглощения. При признании сделки налогооблагаемой происходит переоценка активов присоединенной компании, и возникающее повышение или понижение их стоимости рассматривается как прибыль или убыток, подлежащие налогообложению. В случае признания самой сделки не подлежащей налогообложению объединенная компания рассматривается так, как если бы обе слившиеся компании существовали вместе вечно, поэтому сама сделка уже ничего не меняет в применении к ним налогового механизма.

Анализ эффективности слияний и поглощений компаний

Порой среди менеджеров существуют ошибочные мнения, что правила определения эффективности и привлекательности сделки по слиянию компаний просты. Достаточно приобрести фирму из растущей отрасли или купить ее по цене ниже балансовой стоимости.

Но все это совершенно не однозначно. При оценке эффективности такого вида реструктуризации компаний необходимо учитывать очень много факторов.

При покупке компании происходит инвестирование средств. Следовательно, можно применять основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях. Однако, оценка эффективности слияния или поглощения зачастую очень сложна, что связано со следующими моментами:

необходимостью определения экономических выгод и издержек, расчета синергетического эффекта от слияния и поглощения компаний;

необходимостью выявления как мотивов слияния, так и того, кто из участников вероятнее всего извлечет из него прибыли, а кто понесет убытки;

возникновением при слияниях и поглощениях особых налоговых, правовых, кадровых и бухгалтерских проблем;

необходимостью учитывать, что не все слияния и поглощения осуществляются на добровольных началах. В случае враждебных поглощений издержки на реализацию этой сделки могут существенно превысить прогнозируемые.

Покупка компании не сравнима с покупкой новой машины, оборудования, первая из них гораздо более сложная. Для оценки эффективности такой сделки используются различные подходы. Очень часто анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В такой прогноз включают любое увеличение доходов или снижение затрат, обусловленное слиянием или поглощением, и затем дисконтируют эти суммы и сравнивают полученный результат с ценой покупки. В этом случае ожидаемая чистая выгода рассчитывается как разница дисконтированного потока денежных средств приобретаемой компании, включая выгоды слияния или поглощения, и денежных средств, необходимых для осуществления этой сделки.

Если приведенная стоимость ожидаемого от слияния приростного денежного потока превышает цену, которую следует заплатить за приобретаемую фирму, то приобретающей фирме можно совершать покупку.

В этом случае анализ эффективности слияния или поглощения компаний предусматривает:

прогнозирование денежного потока;

определение уровня дисконтной ставки или цены капитала для оценки прогнозируемого денежного потока;

оценку реальной стоимости приобретаемой фирмы;

сравнительный анализ полученных данных.

Рассмотренный выше подход не всегда дает объективные результаты. Даже хорошо подготовленный аналитик может допустить серьезные просчеты в оценке стоимости компании. Ожидаемая чистая выгода может оказаться положительной, но вовсе не потому, что данное слияние действительно эффективно, а лишь из-за того, что слишком оптимистично оцениваются будущие потоки денежных средств компании, которая выбрана в качестве мишени. С другой стороны, действительно целесообразное слияние может и не состояться, если будет недооценен потенциал поглощаемой компании.

Целесообразнее сначала понять, почему две или несколько компаний, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности, оценить возможные при этом экономические выгоды и издержки.

Экономические выгоды от слияния возникают только тогда, когда рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния или поглощения, выше, чем сумма рыночных стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

Эти выгоды и представляют собой синергетический эффект, о котором очень много говорилось при рассмотрении мотивов слияний и поглощений компаний. Расчет синергетического эффекта представляет собой одну из самых сложных задач при анализе эффективности слияний.

В случае наличия синергетического эффекта слияние или поглощение считается экономически оправданным и можно переходить к оценке издержек для его осуществления.

Если предположить, что при приобретении целевой компании происходит немедленная оплата ее рыночной стоимости, то издержки приобретения компании можно определить как разность между уплаченными за нее денежными средствами и рыночной стоимостью компании.

Издержки, возникшие в процессе слияния, представляют собой премию, или надбавку, которую покупающая компания платит за целевую фирму сверх ее стоимости как отдельной экономической единицы.

На эту величину акционеры или собственники поглощаемой компании получат больше в сравнении с рыночной стоимостью их компании. Но то, что для них является выигрышем, для акционеров поглощающей компании составляет издержки. В большинстве случаев, правда, выигрыш для целевой (поглощаемой) компании ниже, чем издержки поглощающей компании, так как определенные суммы выплачены инвестиционным банкам, консультантам, адвокатам, бухгалтерам.

Чистая приведенная стоимость для поглощающей компании, возникающая от поглощения другой фирмы, измеряется разностью между вышеназванными выгодами и издержками.

В случае, если чистая приведенная стоимость от сделки по слиянию или поглощению компании является положительной, то соответствующая сделка экономически обоснована и можно рекомендовать ее проводить.

В ходе анализа эффективности слияний и поглощений компаний представляется целесообразным оценивать возможную реакцию инвесторов. Если курс акций поглощающей компании упадет после объявления о предстоящей сделке, это будет означать, что инвесторы, по существу, подают ее менеджерам сигнал о том, что по их мнению, выгоды поглощения сомнительны или что поглощающая компания собирается уплатить за целевую компанию дороже, чем требуется.

Кроме того, необходимо иметь в виду, что в процессе покупки компании часто возникает ситуация, похожая на аукцион, т. е. фирмы-покупатели конкурируют друг с другом. Необходимо быть очень осмотрительными, принимая решение об участии в таком «аукционе». Победа в нем может обойтись дороже, чем поражение. В случае проигрыша может быть потеряно только время, а в случае победы за купленную компанию может быть заплачено слишком дорого.

Последствия слияния и поглощения компаний

Слияния могут повысить эффективность объединившихся компаний, но они же могут и ухудшить результаты текущей производственной деятельности, усилить бремя бюрократии. Чаще всего очень сложно заранее оценить, насколько велики могут быть изменения, вызванные слиянием или поглощением. Но и результаты множества исследований по измерению чистого эффекта уже произведенных слияний и поглощений дают очень противоречивые, зачастую абсолютно противоположные, выводы.

По данным Mergers & Acquisitions Journal, 61% всех слияний и поглощений компаний не окупает вложенных в них средств. А исследование 300 слияний, происшедших за последние 10 лет, проведенное Price Waterhouse, показало, что 57% компаний, образовавшихся в результате слияния или поглощения, отстают по показателям своего развития от других аналогичных представителей данного рынка и вынуждены вновь разделяться на самостоятельные корпоративные единицы1.

Экспертами обычно указываются три причины неудачи слияний и поглощений:

неверная оценка поглощающей компанией привлекательности рынка или конкурентной позиции поглощаемой (целевой) компании;

недооценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию или поглощению компании;

ошибки, допущенные в процессе реализации сделки по слиянию.

Поглощающие компании порой неверно оценивают активы интересующих их компаний или их обязательства. Например, можно недооценить издержки, сопряженные с модернизацией оборудования в этой компании, или ее обязательства по гарантийному обслуживанию бракованной продукции. Существенно могут повлиять на эффективность слияния обязательства поглощаемой компании по охране окружающей среды. Если операции этой компании приводят к загрязнению среды, все затраты в этом случае, скорее всего, будут возложены на плечи поглощающей компании.

Очень часто недооцениваются необходимые инвестиции для осуществления сделки по слиянию или поглощению. Ошибки в оценке стоимости будущей сделки могут быть очень внушительными. Например, при поглощении BMW компании Rover приблизительная стоимость последней составляла 800 млн. фунтов, а необходимые в последующие пять лет после слияния инвестиции - 3, 5 млрд.

Многие слияния, которые казались экономически обоснованными, потерпели неудачу из-за ошибок, допущенных в процессе их осуществления.

Иногда менеджеры не могли справиться с трудностями, обусловленными интегрированием двух компаний с различными особенностями производственного процесса, бухгалтерского учета, корпоративной культуры.

Ценность многих компаний прямо зависит от таких специфических активов, как человеческие ресурсы, - профессионализма менеджеров, квалификации рабочих, инженеров, исследователей. Смена хозяина приводит к пересмотру сложившихся критериев оценки персонала и традиций планирования карьеры, к изменению приоритетов расходования средств, к изменению относительной важности отдельных функций управления и, следовательно, к ломке неформальной структуры. Кроме того, если менеджеры поглощаемой компании имеют определенную долю в ее капитале, их мгновенное превращение из собственников в наемных работников негативно сказывается на мотивации, и в результате они начинают хуже работать. Если эти специалисты не будут чувствовать себя удовлетворенными своим положением в новой компании, образованной после слияния, лучшие из них уйдут из нее.

Аналитические исследования имевших место слияний показывают интересные результаты: оказывается выгоднее продавать компанию, чем приобретать чужую. В большинстве случаев акционеры компаний, которые выступали продавцами в сделках по слиянию или поглощению, получили весьма существенные выгоды, а акционеры поглощающей компании выигрывали гораздо меньше. Это можно объяснить двумя причинами:

Во-первых, поглощающие компании, как правило, всегда крупнее, чем поглощаемые. В этом случае при равномерном распределении чистых выгод от слияния или поглощения между двумя компаниями акционеры каждой компании получат одинаковые прибыли в абсолютном исчислении, но в относительном, или процентном, выражении прибыли акционеров поглощаемой компании окажутся гораздо выше.

Во-вторых, существенно содействует этому процессу конкуренция между покупателями. Каждый следующий претендент на покупку компании стремится превзойти условия, выдвинутые предыдущим. При этом все большая часть выигрыша от предстоящей сделки слияния переходит к акционерам поглощаемой компании. В то же время менеджеры компании, которую собираются поглотить, могут предпринять ряд мер противозахватного характера, добиваясь, чтобы продажа их компании, если она и наступит, произошла по самой высокой из возможных в данных условиях цене.

В рамках крупных корпораций, образованных в результате слияния или поглощения, зачастую возникает явление, называемое в экономической науке субоптимизацией. Суть его состоит в следующем: внутри корпорации обычно преобладают стремления укреплять внутригрупповые кооперационные связи, покупать преимущественно у «своих». При этом каждая «своя» компания, естественно, стремится устанавливать цену, приносящую максимальную прибыль. В результате либо продукция на выходе становится слишком дорогой и неконкурентоспособной, либо обычные коммерческие переговоры об уровне цен превращаются в бесконечные разборы взаимных претензий. Чем сложнее система кооперационных связей внутри корпорации, тем сложнее построить и отладить систему трансфертных цен, удовлетворяющих фирмы на разных концах кооперационной цепочки.

Механизм защиты компаний от поглощений

Во многих случаях слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию между высшим управленческим персоналом обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний. Как мы уже отмечали, враждебные слияния и поглощения - это слияния, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер. В этом случае компания, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее фирму, в обход менеджеров обращается непосредственно к акционерам целевой фирмы. Существует два возможных способа враждебного поглощения компании с привлечением ее акционеров.

Наиболее распространенным из них является прямое предложение о покупке контрольного пакета или иначе тендерное предложение акционерам компании-мишени.

Другой способ называют борьбой за доверенности, поскольку он предполагает получение права голосования чужими акциями, т. е. голосование по доверенности. В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередном ежегодном акционерном собрании. Стремление получить доверенности на голосование обходится дорого, и из этой борьбы трудно выйти победителем.

Менеджеры компаний, сопротивляясь предполагаемому поглощению, могут преследовать две цели:

предотвратить поглощение в принципе. Это происходит, когда менеджеры боятся, что в новой компании им не удастся сохранить свое должностное положение или даже работу;

заставить покупателя заплатить высокую цену за поглощение компании.

При захвате более или менее успешной компании, особенно при сопротивлении менеджеров, значительную долю средств приходится выплачивать в качестве премии акционерам за утрату контроля. В большинстве случаев размер премии колеблется от 20 до 40% «справедливой» рыночной цены компании.

В некоторых случаях для смягчения противоречий между компаниями менеджерам поглощаемых компаний предоставляют так называемые «золотые парашюты», т. е. изрядные выходные пособия на случай потери ими работы в результате поглощения. Чаще всего эти пособия выплачиваются поглощающей компанией, но иногда и акционерами целевой фирмы, чтобы менеджеры не мешали сделке ее поглощения. Порой такие пособия могут достигать крупных размеров: например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35 млн. долларов.

В результате, учитывая премии акционерам и суммы, затрачиваемые на наделение управленческой команды «золотыми парашютами», затраты на захват компании могут быть чрезмерными. Колоссальные средства, вкладываемые в проекты поглощений, зачастую приводят лишь к уничтожению собственности акционеров поглощающей компании.

В мировой практике известна целая система противозахватных мер, которые применяют менеджеры, чтобы противостоять нежелательным сделкам. В табл. 3 и табл. 4 мы попытались обобщить наиболее интересные из них и наиболее применимые на практике.

Таблица 3

Основные приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке

Вид защиты

Краткая характеристика вида защиты

Внесение изменений в устав корпорации («противоакульи» поправки к уставу)

Ротация совета директоров: совет делится на несколько частей. Каждый год избирается только одна часть совета. Требуется большее количество голосов для избрания того или иного директора.

Сверхбольшинство: утверждение сделки слияния сверхбольшинством акционеров. Вместо обычного большинства требуется более высокая доля голосов, не менее 2/3, а обычно 80%.

Справедливая цена: ограничивает слияния акционерами, владеющими более, чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая цена (определяемая формулой или соответствующей процедурой оценки).

Изменение места регистрации корпорации

Учитывая разницу в законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для регистрации, в котором можно проще провести противозахватные поправки в устав и облегчить себе судебную защиту.

«Ядовитая пилюля»

Эти меры применяются компанией для уменьшения своей привлекательности для потенциального «захватчика». Например, для существующих акционеров выпускаются права, которые в случае покупки значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене, обычно по половине рыночной цены. В случае слияния права могут быть использованы для приобретения акций покупающей компании.

Выпуск акций с более высокими правами голоса

Распространение обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса. Позволяет менеджерам компании-мишени получить большинство голосов без владения большей долей акций.

Выкуп с использованием заемных средств

Покупка компании или ее подразделения группой частных инвесторов с привлечением высокой доли заемных средств. Акции компании, которую выкупают таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке. Если при выкупе компании эту группу возглавляют ее менеджеры, то такую сделку называют выкуп компании менеджерами.

Таблица 4

Основные приемы защиты компании от поглощения после публичного объявления об этой сделке

Вид защиты

Краткая характеристика вида защиты

Защита Пэкмена

Контрнападение на акции захватчика.

Тяжба

Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах.

Слияние с «белым рыцарем»

В качестве последней попытки защититься от поглощения можно использовать вариант объединения с «дружественной компанией», которую обычно называют «белым рыцарем».

«Зеленая броня»

Некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, т. е. предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную, и, как правило, превышающей цену, которую уплатила за эти акции данная группа.

Заключение контрактов на управление

Компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление, в которых предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это служит эффективным средством увеличения цены поглощаемой компании, т. к. стоимость «золотых парашютов» в этом случае существенно возрастет.

Реструктуризация активов

Покупка активов, которые не понравятся захватчику или которые создадут антимонопольные проблемы.

Реструктуризация обязательств

Выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров. Выкуп акций с премией у существующих акционеров.

Источники информации для табл. 1 и табл. 2:

1. R. S. Ruback. An Overview of Takeover Defences//Working Paper № 1836-86. Sloan School of Management, MIT. September. 1986. Tab. 1 & 2.

2. L. Herzel & R. W. Shepro. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the U. S. Basil Blackwell, Inc., Cambridge, Mass., 1990, Chap. 8.

Организация и реорганизация

Вероятно, самыми значительными изменениями, затронувшими в последнее десятилетие разные отрасли промышленности, начиная первой и кончая четвертой волной инноваций, являются быстрый и даже ускоренный рост слияний и поглощений. Конечно, это явление не ново, оно наблюдалось на протяжении большей части XX в., однако всплеск слияний и поглощений начался с конца 80-х годов, а во второй половине 90-х их динамика приобрела трансграничный характер.

Ускорение тенденции к слияниям и поглощениям объясняется рядом факторов:

глобализацией;

европейской интеграцией параллельно с образованием других торговых блоков - Североамериканской зоны свободной торговли, интеграцией стран Латинской Америки, Карибского бассейна, Азиатско-Тихоокеанского региона и пр. Европейская интеграция - особенно мощный стимул для слияний и поглощений компаний, обусловленный созданием общего рынка, введением единой валюты, одобрением мер в рамках политики ЕС по «гармонизации», размывающих национальные границы и затрудняющих протекционизм в отношении национальных рынков и отраслей промышленности, и потребностью в осуществлении более низких затрат в пределах крупного рыночного региона, обладающего избыточными производственными мощностями;

существованием Всемирной торговой организации, расширившей торговое пространство за счет подключения аграрного сектора и инфраструктуры;

растущей значимостью высокозатратной научно-исследовательской деятельности;

процессами приватизации в развитых, переходных и развивающихся странах, а также дерегулированием.

Новые тенденции больше связаны с количеством трансграничных слияний компаний разной национальной принадлежности в пределах Европы и всего мира. В Европе в первом квартале 1999 г. состоялось 2 700 сделок на сумму 345 млрд долл. В предшествующем квартале сумма сделок составила 196 млрд, а в первом квартале 1998 г. - менее 145 млрд долл.

Вместе с тем процесс национальной консолидации еще не завершен. А совершаемые сделки часто являются элементом оборонительной стратегии компаний, нацеленной на предотвращение или дестимулирование поглощения их иностранными компаниями.

Стремление к слияниям и поглощениям подталкивается несколькими факторами - как способ снизить издержки, повысить прибыль, расширить рыночный сегмент или господство на рынке, воспользоваться потенциально новыми технологическими, рыночными, диверсификационными возможностями, создать новый корпоративный синергический эффект. Однако слияния и поглощения не приносят ожидаемых результатов, так что распад слившихся ранее компаний - отнюдь не редкое явление.

Практика слияний и поглощений сказывается не только на организации производства внутри и вне сливающихся компаний, но и на положении территорий, регионов и государств. В первую очередь все большие сегменты производства и сферы услуг в развитых странах, а теперь с переходной экономикой, и попадают в иностранную собственность. Часто эту тенденцию трудно оценить количественно, хотя иногда удается определить процент национальной и местной рабочей силы, занятой в иностранных компаниях, или же контролируемую таким образом долю выпуска продукции. Такая тенденция неизбежно поднимает вопрос о национальном суверенитете, локальной зависимости от глобальных процессов и контролирующих центров, сравнительных издержках и выгодах прямых иностранных инвестиций.

Существует важное различие между практикой слияний и поглощений компаний в отраслях промышленности. Слияния и поглощения в группе отраслей первой, второй, третьей и четвертой волн почти всегда влекут за собой рационализацию и реорганизацию ввиду необходимости снизить издержки перед лицом острой конкуренции, наличия избыточных производственных мощностей, падения прибылей или даже убытков. Самые крупные сделки отмечаются в нефтяной промышленности и нефтехимии - компании BP, Amoco и Atlantic Richfield (Arco), осуществлявшиеся для того чтобы справиться с резким падением цен на нефть, стагнацией спроса после азиатского кризиса и всплеска экспорта российской и, вероятно, казахстанской нефти. В секторе услуг производителя наблюдаются сходные тенденции, особенно в области управленческого консультирования (компании Price Waterhouse-Coopers Lybrand, KPMG), страховом и банковском деле, где происходит как национальная, так и международная консолидация компаний.

Стимулом для слияний и поглощений в промышленных отраслях пятой волны служит главным образом возможность извлечения еще большей прибыли благодаря господству на быстро развивающихся глобальных рынках.

Хотел бы остановиться на эффектах рационализации и реорганизации (главным образом в «старых» отраслях), потому что именно эти процессы преобразуют хозяйственную деятельность в объединенной Европе, включая страны Центральной и Восточной Европы, хотя их трудно отразить в таких показателях, как количество рабочих мест, типы работ и ВВП. Главное заключается в том, что слияния и поглощения не только сказываются на рабочих местах и производственных функциях, но и распространяются на всю производственную цепочку, начиная с управления, научно-исследовательской деятельности и вплоть до логистики.

Во-первых, слияния и поглощения компаний сокращают подчас радикально управленческие функции и численность администрации; процесс, начавшийся в 80-х годах в отдельных корпорациях Японии, а позднее в США и Западной Европе.

Традиционные иерархические управленческие и административные пирамиды в западных компаниях постепенно заменяются гораздо меньшими и более плоскими сетевыми структурами. Это происходило главным образом потому, что в силу технологической реорганизации производственного процесса в 70 - 80-х годах рабочая сила сократилась до минимума. Компаниям пришлось обратить внимание на проблему «излишних» издержек на содержание менеджмента и бюрократии, а также эффективности своей научно-исследовательской деятельности, логистики и сетей поставщиков. В большинстве случаев это обернулось сокращением прослойки средних менеджеров и упразднением рутинных административных функций.

Во-вторых, расширение информационной магистрали и современных телекоммуникаций под давлением глобальной конкуренции влечет за собой и обратный эффект, притом что допускается распыление функций, особенно услуг.

В-третьих, рассматриваемые процессы отражаются на пространственной деятельности корпоративных научно-исследовательских и конструкторских центров. Возникшая через слияние Asea (Швеция) и Brown-Boveri (Швейцария) компания ABB создала новый энергетический исследовательский центр, но не в Швеции или Швейцарии, а в Германии, где можно было найти соответствующих специалистов в данном секторе. Компания Ford объединила свои исследовательские центры в Великобритании и Германии. Такой процесс соответствовал стратегии компании, нацеленной на сокращение как затрат на научно-исследовательские работы, так и числа производственных площадок, выпускающих автомобили мирового класса.

В некоторых случаях многонациональные компании перемещают научно-исследовательские подразделения из одной страны в другую или организуют специализированные исследовательские подразделения в отдельных центрах, с тем чтобы заменить ими диверсифицированные исследования, проводимые в лабораториях страны размещения основной штаб-квартиры компании. Это относится в особенности к фармацевтической и химической промышленности.

В-четвертых, заметен крен в сторону рационализации производственных мощностей.

После сокращения до минимума занятой на производстве рабочей силы, нацеленного на достижение в рамках компании максимально высокой производительности, многонациональные компании могут добиваться дальнейшей экономии только путем слияния и поглощения. Это часто связано с намерением сократить или ликвидировать конкуренцию со стороны поглощенных компаний, особенно при наличии избыточных производственных мощностей. Данный процесс распространен в текстильной, швейной, обувной промышленности (которые обычно в меньшей степени попадают под контроль многонациональных компаний), равно как в сталелитейной, автомобильной, химической, фармацевтической промышленности, производстве бытовой электроники, некоторых подвидах пищевой промышленности, производстве напитков и табачной продукции.

Наихудшим сценарием является поглощение и немедленное или быстрое закрытие производства ради уничтожения конкурента. Практика свидетельствует, что, например, германские компании особенно активно используют данную стратегию в первую очередь в Великобритании и в некоторой степени в странах Центральной Европы.

Однако чаще поглощения и слияния оборачиваются тем, что в пределах производственной цепочки поглощающей компании сокращаются или приобретают более широкую функциональную специализацию производственные мощности поглощенной компании. Так происходит в автомобильной промышленности, где некоторое расширение гибкого и попартионного производства позволяет поглощенным предприятиям оставаться действующими и обслуживать нишевые рынки, но при гораздо более высокой производительности и существенном сокращении рабочей силы.

Наилучший сценарий развития достигается там, где многонациональные компании поглощают местные фирмы, выпускающие продукцию с устойчивой торговой маркой и пользующиеся хорошей репутацией в стране и мире. Особенно это относится к секторам с господствующей дифференциацией продуктов, например, выпускающих напитки, продовольственные товары, косметику или моющие средства. В таких случаях многонациональные корпорации могут сохранять и даже расширять местное производство (пример - расширение компании VW за счет выпуска автомобилей Skoda и увеличения ассортимента продукции в Чешской Республике).

Интеграция в ЕС, по-видимому, приведет к размыванию подобных преимуществ и сделает производство объектом последующей трансграничной рационализации. Но даже в этом случае имеются примеры, когда многонациональные компании поглощают местные производственные мощности, доводят их до реальных промышленных стандартов и используют в качестве высококонкурентных «площадок» для поставок производимой ими продукции не только на национальные, но и на более широкие европейские рынки.

Эпоха, когда значительную роль играли природные ресурсы окончилась: цены на товары снижались в 90-х годах в силу более высокой эффективности, использования рециклинга и создания новых материалов. Завершается также эпоха производства, основанного на дешевом труде. Регионы должны теперь вкладывать капитал в самый главный ресурс - человеческий, именно таким образом они будут лучше подготовлены к осуществлению и восприятию инноваций, а также преодолению неопределенностей, таящихся в корпоративных стратегиях и корпоративной реструктуризации.

Таблица 9. Некоторые наиболее «громкие» слияния и поглощения нефтяных компаний в последнее время в верхнем эшелоне мирового нефтяного бизнеса и в России (вкл. несостоявшиеся, предполагаемые и незавершенные)

Мировой нефтяной бизнес

1. Бритиш Петролеум - Амоко - АРКО (Атлантик Ричфилд)

2. Ройял-Датч/Шелл - Тексако

3. Экссон - Мобил

4. Эльф-Акитен - Тоталь - Петрофина

Российская нефтяная промышленность

1. ЮКОС - ВНК (Восточная нефтяная компания)

2. Сибнефть - ВСНК (Восточно-Сибирская нефтегазовая компания)

3. ЮКОС + Сибнефть = ЮКСИ (не состоялось)

4. Лукойл - КомиТЭК (в процессе ?)

5. Роснефть + Славнефть + ОНАКО = Государственная нефтяная компания (ГНК), (предполагается)

Источник: составлено автором

Управление инвестиционной привлекательностью акций

Взаимодействие инвесторов и эмитентов осуществляется на рынке ценных бумаг, характеристиками которого являются спрос, предложение, цены, а продавцы и покупатели конкурируют между собой. Причиной конкуренции между эмитентами является ограниченность ресурсов рынка капитала и поиски оптимального источника финансирования, а конкуренция инвесторов вызвана их желанием финансировать компании с наименьшим риском и наибольшей прибылью для себя, т. е. проекты с максимальной инвестиционной привлекательностью.

Снижение рисков, влияющих на оценку инвесторами акций компании, не всегда осуществимо - это относится к страновым, региональным и отраслевым, некоторым юридическим и инфраструктурным рискам. Часть рисков (в нашей классификации являющихся косвенными) предприятие стремится свести к минимуму вне зависимости от того, является оно эмитентом каких-либо ценных бумаг или нет, поскольку от проявлений таких рисков зависит его существование как юридического лица. И, наконец, существуют риски инвестора, на размер и конкретные проявления которых эмитент может оказать существенное воздействие, повысив/понизив тем самым инвестиционную привлекательность своих акций. Ее вторая важнейшая составляющая - доходность - также в значительной степени зависит от эмитента. Изменяя доходность, он косвенно регулирует и размеры некоторых видов рисков инвестора.

Совокупность воздействий на характеристики акций со стороны эмитента можно назвать управлением инвестиционной привлекательностью собственных ценных бумаг.

Перечислим цели эмитента при управлении рынком собственных ценных бумаг (они могут совпадать с целями инвестора, а могут и полностью противоречить его интересам), идентификация которых позволит инвестору в каждом конкретном случае выработать стратегию управления своими вложениями.

Цели эмитентов:

1. Увеличение собственного капитала предприятия, необходимое предприятию:

1. 1. В области производства:

а) для сохранения имеющейся доли рынка;

б) для обеспечения развития деятельности компании;

в) для разработки и реализации новых проектов.

1. 2. В области финансирования:

г) для замены способа финансирования текущей деятельности (кредитование заменяется собственными средствами);

д) для обеспечения возможности привлечения займов в перспективе. При наличии высокого удельного веса собственного капитала в балансе предприятию легче привлекать ресурсы в виде кредитов от банков, ссуд от других партнеров, обращающих внимание на соотношение собственных и заемных средств.

2. Поддержание цены/колебаний цен собственных акций на необходимом уровне:

а) для получения прибыли за счет торговли собственными акциями. Такая возможность существует у крупных эмитентов, относящихся к популярным отраслям. Для этой цели предприятие производит скупку своих акций, потом производит раскрытие положительной информации (в том числе и финансовой) о своей деятельности. Рост цен на имеющиеся на рынке акции данного эмитента обеспечивает реализацию как скупленных акций, так и новой эмиссии (при условии, что она не является крупномасштабной) по ценам выше номинала. Раскрытие дополнительной информации о компании улучшает ее репутацию не только на рынке ценных бумаг, но и среди прочих контрагентов, позволяя более успешно действовать при заключении сделок всех видов;

б) для сохранения существующих инвесторов (стабильность или постоянный рост цен побуждает инвестора сохранять или наращивать вложения в данные акции);

в) для расширения круга потенциальных инвесторов, заинтересованных в приобретении новых или уже существующих выпусков акций, привлечение средств мелких неконсолидированных вкладчиков;

г) для обеспечения возможности менеджменту или определенным инвесторам выкупить бумаги по минимальной цене.

3. Привлечение стратегического инвестора, который смог бы наладить менеджмент на предприятии, восстановить или укрепить его положение, сопровождающееся существенным изменением структуры акционерного капитала и управления обществом.

4. Перераспределение власти в компании, достигающееся путем дополнительной эмиссии, основная часть которой приобретается инвестором, нацеленным на захват власти на данном предприятии. При этом происходит «размывание» долей, принадлежащих остальным акционерам, не имеющим возможности приобрести новые бумаги.

5. Сохранение и укрепление контроля над АО. Обычно достигается с помощью ограничения в обращении акций.

Таким образом, мы видим, что стратегические интересы предприятия в развитой рыночной экономике предполагают оказание влияния на инвестиционные качества собственных акций, поскольку их курс важен для многих экономических субъектов рынка, являющихся или рассчитывающих стать контрагентами данного предприятия. Рост курса акций говорит о компетентности менеджмента, действия которого в основном и направлены на повышение рыночной стоимости компании. На отечественном рынке недостаточно сформировавшиеся рыночные механизмы, отсутствие правовой и корпоративной культуры привели к тому, что изменение курса акций интересно лишь владельцам ценных бумаг. У менеджеров предприятий еще не возникло понимания того, что основной функцией рынка ценных бумаг является предоставление механизма, позволяющего эмитенту привлекать капитал, а инвестору вкладывать его в доходные сферы бизнеса, обеспечивая перетекание капитала из одной отрасли в другую в зависимости от прибыли, обеспечиваемой на вложенный капитал. Полноценного рынка корпоративных ценных бумаг в России так и не сложилось. Благодаря специфике распределения собственности во время приватизации цены акций оказались достаточно низкими, привлекательными для скупки финансовыми спекулянтами и последующей перепродажи стратегическим инвесторам. Значительная часть акций так и осталась объектом исключительно спекулятивных вложений, делая рынок ценных бумаг практически независимым от состояния реального сектора экономики. Кризис фондового рынка в России оказался достаточно болезненным и затяжным, но уже появились тенденции, позволяющие говорить о развитии новых направлений работы. Участники рынка постепенно отходят от исключительно спекулятивного подхода к приобретению ценных бумаг к экономически более обоснованному выбору, медленно, но неуклонно растет интерес к акциям эмитентов, которые считаются «недооцененными», вложения делаются на более длительный срок. Это позволяет говорить, что у инвесторов есть спрос на определенные ценные бумаги (в основном это относится к финансово устойчивым компаниям), и программы управления инвестиционной привлекательностью акций предприятия могут быть успешно реализованы вопреки кризису. Итак, в изменившейся ситуации свои подходы к рынку ценных бумаг будут вынуждены изменить не только инвесторы, но и главное - эмитенты. Если этого не произойдет, то рынки капиталов для таких предприятий будут недоступны в течение более длительного периода времени, чем для тех, кто готов воздействовать на параметры собственных акций с целью повышения их инвестиционной привлекательности.

При развитом фондовом рынке от предприятия обычно не требуется мер по поддержке ликвидности и курса своих ценных бумаг (исключение составляют кризисные моменты. Например, при октябрьском кризисе 1997 года руководство компании Microsoft начало активно покупать свои акции, защитив их от нежелательного падения). Однако российский рынок пока еще находится в стадии становления, и без активных действий предприятия по развитию рынка своих акций этот процесс может растянуться на несколько лет. Какие же действия может предпринять эмитент, решивший управлять собственным акционерным капиталом? Мы считаем, что процесс такого управления не должен ограничиваться только операциями по купле-продаже своих ценных бумаг от своего имени или с помощью маркет-мейкеров и связанных фирм. Эмитенту необходимо организовать комплексную систему мер, охватывающую все возможные направления регулирования инвестиционной привлекательности ценных бумаг.

Прежде всего, эмитент должен рассмотреть рынок потенциальных инвесторов и классифицировать последних в соответствии с их интересами и прочими характеристиками, такими как: инвестиционные ожидания, склонность к риску, объем средств, предназначенных для инвестиций, цели, ставящиеся при инвестировании в данное предприятие и их приоритеты, процесс принятия инвестиционного решения и т. п. Поскольку интересы различных групп инвесторов могут приходить в противоречие между собой, эмитент должен определить, приход какого типа инвесторов выгоднее для предприятия и, исходя из этого, разрабатывать корректные стратегии присутствия (или отсутствия) своих акций на рынке, поддержания этого состояния и развития в определенном направлении. Поэтому руководство предприятия заинтересовано в максимально точной и достоверной информации о реальных и потенциальных владельцах его ценных бумаг. Кроме того, эмитенту необходимо иметь представление о восприятии его акций как объекта инвестиций.

На наш взгляд, можно выделить следующие способы оказания воздействия на инвестиционную привлекательность акций, минимизирующие риск инвестора и увеличивающие его доход (см. рис. 1):

1. Улучшение собственного финансового состояния эмитента и оптимизация дивидендной политики.

2. Оказание воздействия на рыночные параметры акций (ценовые характеристики - абсолютные уровни, спрэд между покупкой и продажей, объемы сделок, ликвидность).

3. Улучшение инвестиционных качеств акций посредством максимизации объема прав, предоставляемых акционеру и неукоснительное соблюдение этих прав.

4. Раскрытие информации о состоянии, деятельности и планах эмитента, позволяющей инвестору адекватно оценить инвестиционные качества акций.

I. Улучшение собственного финансового состояния эмитента и оптимизация дивидендной политики

При рассмотрении параметров, влияющих на инвестиционную привлекательность акций, становится ясно, что большая часть рисков и размеры доходов зависят именно от того, насколько устойчиво финансовое состояние предприятия. Размер дивидендов обусловлен, прежде всего, рентабельностью предприятия, т. е. возможностью аккумуляции такого объема прибыли, который без ущерба для деятельности эмитента может быть выплачен собственникам, и только потом - от дивидендной политики, т. е. от конкретных особенностей перераспределения полученных предприятием доходов. Внедивидендный доход также является производной от финансового положения эмитента: денежные потоки, которые приносят многочисленные выгоды банкам, через которые они проходят, возможности оптимизации налогообложения, объемы прибыли, которые переводятся (нередко, противозаконными методами) в связанные фирмы, - все это максимизируется только при наличии финансового «здоровья» предприятия, обеспечивающего внедивидендный доход своим владельцам. Компания, близкая к банкротству, напротив, будет стремиться привлечь дополнительные ресурсы (доход по которым будет выплачен в лучшем случае через длительный промежуток времени) от своих акционеров, повысит их риски в том случае, если последние будут связаны с такой компанией кредиторскими или производственными отношениями. Финансово неустойчивые предприятия могут резко ухудшить состояние холдинга, в который они входят.

Несмотря на кризис, который поставил многие фирмы на грань выживания, существует возможность стабилизации и даже улучшения их финансового состояния при помощи постановки грамотного финансового менеджмента.

Рыночные показатели акций предприятий (цены, ликвидность, объемы сделок) также, на наш взгляд, все больше начинают зависеть от финансового состояния предприятия. Максимизация рыночной оценки компании, которая отражается в ценах акций, является фактически главной целью менеджмента и акционеров. В экономике развитых стран стабильно устойчивое финансовое положение фирмы является необходимым условием поддержания высоких цен на ее акции, рост цен напрямую связан с увеличением прибыльности эмитента. Такой рыночный параметр акций, как ликвидность, является в значительной степени результатом оценки их инвестиционной привлекательности для большого количества инвесторов, а она, в свою очередь, зависит от финансового состояния, определяющего доход и риски. Однако, в среде практиков, работающих на рынке ценных бумаг, существует мнение, что связь между финансовым положением эмитентов и котировками их бумаг отсутствует полностью, т. к. падение цен на фондовом рынке не изменило состояния эмитентов. На наш взгляд, это не совсем так: кризис привел к ухудшению состояния предприятий (за исключением, пожалуй, экспортоориентированных), но без непосредственного воздействия фондового рынка. А падение цен на акции отразило не только возросшие макроэкономические риски, но и перспективу последующего ухудшения положения эмитентов, которая может быть различной «степени тяжести» - от банкротства до невозможности выплаты дивидендов.

Вторым важнейшим источником дохода (кроме изменения курсовой стоимости бумаг) на развитых рынках ценных бумаг является дивидендный доход. Дивидендная политика, заключающаяся в оптимизации пропорций распределения прибыли на потребляемую акционерами и капитализируемую части с целью роста рыночной стоимости компании, является одной из важнейших составных частей общей финансовой стратегии акционерного общества. Процесс разработки дивидендной политики может включать несколько этапов:

1. Оценку факторов, влияющих на размеры, сроки и саму целесообразность выплаты дивидендов.

2. Выработку типа дивидендной политики с учетом данных факторов и в соответствии с общей финансовой стратегией АО.

3. Оценку эффективности дивидендной политики и ее коррекцию по результатам оценки.

Среди факторов, влияющих на дивидендную политику, можно выделить следующие:

А). Факторы, характеризующие потребности предприятия в дополнительном финансировании (например, разработка новых инвестиционных проектов, необходимость увеличения капитала для оказания противодействия поглощению со стороны конкурента, необходимость платежей по ранее взятым кредитам и т. п).

Б). Факторы, характеризующие возможности предприятия привлекать финансовые ресурсы из внешних источников или использовать дополнительные внутренние источники:

способность предприятия увеличить объем прибыли путем реструктуризации производства, сокращения непроизводительных затрат, снижения себестоимости продукции, достаточность резервов, сформированных в предшествующем периоде, и т. д.;

стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала;

стоимость привлечения дополнительного заемного капитала в различных формах (товарный, вексельный, банковский кредит, облигационный заем).

Возможности привлечения внешних источников финансирования как в виде акционерного, так в виде заемного капитала зависят как от конъюнктуры финансовых рынков, так и состояния самого предприятия, восприятия его как заемщика или эмитента со стороны других участников рынка. Таким образом, будущие решения в области дивидендной политики формируются под воздействием прежней кредитной и дивидендной истории предприятия (под дивидендной историей мы понимаем условия, сроки, периодичность, абсолютные размеры и динамику выплаты дивидендов, прецеденты нарушения прав на получение дивидендов со стороны эмитента на протяжении периода существования акционерного общества).

Формирование основных типов дивидендной политики (консервативного, умеренно консервативного, агрессивного), выработанных мировой практикой, связано с существованием нескольких теорий влияния размера выплачиваемых дивидендов на цены акций (рыночную стоимость компании) и благосостояние акционеров. Кратко перечислим данные теории и покажем их связь с формированием дивидендной политики на практике.

1. Известная теория Модильяни-Миллера утверждает, что при соблюдении ряда условий дивидендная политика не оказывает на рыночную стоимость предприятия и доходы его владельцев никакого воздействия ни в текущем периоде, ни в перспективе, т. к. эти параметры зависят от суммы всей формируемой прибыли, а не только ее распределяемой части. Но поскольку теория действует только при наличии ряда ограничений, которые в реальности отсутствуют (например, отсутствие налогообложения), на практике она неприменима.

2. «Теория предпочтительности дивидендов», авторами которой являются Д. Гордон и Д. Линтер, показывает, что каждая единица дохода, выплаченная инвесторам в виде дивидендов, уже очищена от риска и поэтому стоит больше, чем доход, получение которого отложено на будущее. Следовательно, максимизация дивидендных выплат предпочтительнее капитализации дохода. Возражения противников данной теории в основном сводятся к тому, что использовать аргумент наличия фактора риска нельзя, т. к. выплаченные дивиденды акционер реинвестирует в акции данного или другого предприятия. Фактор риска учитывается индивидуально каждым инвестором и зависит от общего уровня риска хозяйственной деятельности, а не от характеристик дивидендной политики.

3.. «Теория минимизации дивидендов» (теория налоговых предпочтений) заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется возможностью минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим выплатам собственникам. Вследствие того, что на западе налогообложение дивидендов, как правило, выше чем будущих доходов (с учетом ставки налогообложения, фактора текущей стоимости денег), предпочтительна капитализация дивидендов. Однако такая политика может не устроить многих мелких акционеров, нуждающихся в текущих выплатах.

4.. «Сигнальная теория дивидендов» (или «сигнализирующая») рассматривает уровень дивидендных выплат как существенный фактор влияния на рыночную стоимость акций, т. к. многие методы определения текущей стоимости акций используют в качестве составляющей расчетов именно величину ранее выплаченных дивидендов и их прогноз на будущий период. Таким образом, рост дивидендных выплат определяет рост расчетной цены акции при принятии решения о ее покупке, а это влечет увеличение рыночных цен, что приносит дополнительный доход акционерам при их продаже акций. Кроме того, выплата солидных дивидендов «подает сигнал» рынку о том, что фирма находится на подъеме. Но данная теория применима в том случае, если рынок информационно прозрачен и «передает сигналы» большому количеству участников рынка с минимальными издержками, что в российских условиях затруднено.

5.. «Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров» («теория клиентуры») утверждает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении дивидендов, то именно эту дивидендную политику следует предпочесть предприятию. Акционеры, несогласные с такой практикой, реинвестируют капитал в другие компании и состав акционеров станет однородным.

В российской практике желание акционеров (особенно, мелких) продать свои акции может остаться нереализованным в силу неликвидности большинства акций.

С нашей точки зрения, наиболее интересна и применима на практике «сигнальная теория дивидендов», несмотря на требование возможно большей информационной прозрачности рынка. Возможности использования данной теории существуют даже на информационно закрытом рынке в том случае, если компания стремится стать прозрачной для инвесторов и регулярно выдает информацию о различных сторонах своей деятельности, в том числе и выплате дивидендов или капитализации прибыли. Учитывая то, что большинство предприятий находится в тяжелейшем финансовом состоянии и т. н. «дивидендная история» у большинства из них отсутствует, эмитент, регулярно производящий даже небольшие выплаты, может обеспечить себе хорошие перспективы привлечения капитала в будущем.

Сохранить прибыль в своем распоряжении, обеспечив тем самым необходимый рост, компания может капитализировав дивиденд, произведя его выплату акциями новой эмиссии. В этом случае, для инвесторов кроме гарантии сохранения своей доли в АО плюсами являются отсутствие комиссионных и более низкая цена, чем на вторичном рынке.

Рассмотрев различные теории влияния дивидендных выплат на цены акций и благосостояние акционеров отметим, что только одна из них доказывает, что такое влияние отсутствует. Из четырех 2 теории указывают на то, что дивидендная политика производна от внешних условий (состава акционеров и их менталитета в случае с «теорией клиентуры» и особенностей налогообложения в «теории налоговых предпочтений»), в соответствии двумя оставшимися теориями желательно выплачивать большие дивиденды, т. к они либо снижают риски акционеров («теория предпочтительности дивидендов»), либо демонстрируют устойчивость финансового состояния и рыночных позиций эмитента.

На практике применение данных теорий воплощается в реализации одного из трех типов дивидендной политики: консервативной, умеренной (компромиссной), агрессивной.

1. Консервативная политика предполагает, что выплата дивидендов происходит в пропорциях, которые позволяют удовлетворять потребности производственного развития и более высокими темпами наращивать стоимость чистых активов, а, следовательно, - и рыночную стоимость акций. Проведение консервативной политики возможно в 2 вариантах:

А). Начисление дивидендов по остаточному признаку. В этом случае начисление дивидендов происходит только после того, как за счет прибыли сформирован объем собственных средств, достаточный для развития компании в предстоящем периоде. Плюсом такой политики является обеспечение высоких темпов развития акционерного общества и повышение его платежеспособности. Однако нестабильность размера дивидендных выплат, который зависит не только от размеров прибыли, но и от планов развития компании, может отпугнуть некоторых инвесторов. Такая политика выплаты дивидендов оптимальна на ранних стадиях жизненного цикла компании.

Б). Поддержание стабильного соотношения дивидендных выплат и прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, на основе установления долговременного норматива на потребляемую и капитализируемую часть прибыли. Это позволяет в некоторой степени повысить предсказуемость размеров выплат дивидендов (но трудности с прогнозом прибыли при этом сохраняются), что немаловажно для некоторых инвесторов, однако при необходимости наращивания капитала затрудняет рост компании. Данная политика наиболее эффективна при стабильной ситуации на финансовом рынке и при постоянных (или постоянно растущих) доходах компании.

2. Умеренная (компромиссная) политика начисления дивидендов, - это политика, в соответствии с которой компания пытается соблюсти баланс интересов акционеров, нуждающихся в выплате дивидендов и потребностей предприятия в наращивании капитала. Данный тип дивидендной политики также может проводиться в 2 вариантах:

А). Выплата постоянных сумм дивидендов. Существенно облегчает прогноз стоимости акций компании и доходов для инвесторов, однако при отсутствии прибыли может нанести ущерб эмитенту, а при росте прибыли - вызвать недовольство акционеров.

Б). Выплата стабильных сумм дивидендов с надбавкой при определенных условиях. Позволяет, с одной стороны, в какой-то степени гарантировать акционерам заранее известный минимальный уровень дохода, с другой, - поощрять собственников в случае успешной работы компании или отсутствия необходимости расширения операций. Как нам кажется, при стабильном финансовом состоянии предприятия в российских условиях этот вид дивидендной политики был бы наиболее приемлемым.

3. Агрессивная политика начисления дивидендов - предполагает начисление максимально возможного размера дивидендов. В российских условиях такая политика наиболее актуальна для компаний, акционерами которых является большое количество физических лиц, при намерении разместить новую эмиссию этой категории инвесторов. Следует учесть, что резкое снижение размеров дивидендов может неблагоприятно отразиться на стоимости акций, «сигнализируя» об ухудшении ее показателей.

Как мы уже отмечали, на российском рынке выплата дивидендов осуществляется либо в минимальных размерах, либо не осуществляется вообще. Однако в соответствии с российским законодательством невыплата дивидендов по привилегированным акциям влечет за собой необходимость наделения держателей данных акций правом голоса, наравне с владельцами обыкновенных акций. При наличии высокого удельного веса привилегированных акций в структуре акционерного капитала это может существенно изменить расстановку сил в руководстве АО.

Примером того, как умелое проведение дивидендной политики в кризисных условиях позволило сохранить контроль за предприятием владельцам простых акций (а, следовательно, для них инвестиционная привлекательность акций осталась на прежнем уровне), является решение, выбранное Петербургской телефонной сетью (ПТС). Закончив 1998 год с убытком, ПТС имела право не выплачивать дивидендов по всем видам акций, однако в этом случае 18% привилегированных акций обеспечили бы своим владельцам возможность проведения своего кандидата в Совет Директоров на следующем годовом собрании. Данная ситуация противоречила интересам Связьинвеста - владельца контрольного пакета голосующих акций (50, 6%), доля которого при разводнении составила бы всего 41, 8%. Руководством ПТС было принято решение о выплате дивидендов в размере 1 копейки на акцию, что позволило избежать наделения владельцев привилегированных акций правом голоса.

На наш взгляд, для развития цивилизованного фондового рынка в нашей стране и привлечения максимального количества средств инвесторов первичной задачей является даже не выбор типа дивидендной политики (он будет различным в зависимости от интересов реальных собственников предприятия и его финансового состояния), а повышение информированности участников рынка ценных бумаг относительно размеров выплат у различных эмитентов, причин неуплаты дивидендов или факторов, повлиявших на их уровень. Это позволит инвесторам более точно прогнозировать будущее финансовое состояние компании, связанные с ней доходы и риски. Такое снижение неопределенности повысит инвестиционную привлекательность рынка акций в целом.

II. Оказание воздействия на рыночные параметры акций

Инвестиционные качества акций являются производной, прежде всего, от состояния эмитента, однако оценка этих качеств, происходящая на рынке, формируется его участниками под воздействием большого количества политических, макроэкономических факторов и интересов (и возможностей) самих инвесторов. Таким образом, для улучшения инвестиционной привлекательности своих ценных бумаг эмитенту недостаточно уделять внимание только собственному финансовому состоянию. Необходимо воздействие непосредственно на уровне ценных бумаг путем:

а) увеличения количества акций в обращении за счет новой эмиссии;

б) установления параметров эмиссии;

в) консолидации;

г) дробления;

д) прямых операций на вторичном рынке ценных бумаг:

осуществления выкупа у инвесторов напрямую, без участия посредников;

заключения соглашений с маркет-мейкерами.

Новая эмиссия может способствовать достижению целей предприятия, но может и нанести ему существенный вред. Приток на рынок большего количества акций в результате непродуманного размещения дополнительных эмиссий резко ухудшает конъюнктуру рынка и снижает стабилизировавшийся уровень цен. С помощью новых выпусков возможно изменение состава и структуры владельцев компании, что в дальнейшем отразится на ее деятельности. Теоретически, реакцией рынка на новую эмиссию становится падение цен, пропорциональное увеличению количества акций. На практике это не всегда так - многое зависит от конъюнктуры рынка, ликвидности, скорости притока новых акций на рынок. Способом, позволяющим существенно снизить неопределенность реакции рынка на новую эмиссию, является предложение инвестором прямой покупки акций, когда количество выпускаемых акций соответствует заявкам потенциальных покупателей. Эти условия должны обеспечить им более выгодную цену и/или большее удобство приобретения, чем на открытом рынке.

Эмиссионная политика предприятия должна стать одной из важнейших составных частей общей политики формирования финансовых ресурсов и обеспечивать привлечение средств из внешних источников наиболее эффективным образом. Для этого необходима качественная аналитическая работа по исследованию рынка ценных бумаг и позиций акций предприятия на этом рынке, четкое осознание целей эмиссии и сопоставление планируемого положительного результата от размещения дополнительных выпусков ценных бумаг с затратами на него.

Установление параметров эмиссии, таких как номинал, цена и условия размещения, размеры дивидендов по привилегированным акциям, могут оказать как положительное, так и отрицательное воздействие на инвестиционную привлекательность. В зависимости от целей эмитента можно привлечь или наоборот отсечь определенный тип инвесторов. Например, цена размещения, установленная на чрезмерно высоком уровне, может отпугнуть инвесторов, особенно мелких. Если рыночная оценка акций предыдущих выпусков существенно ниже цены размещения, эмитент вообще рискует не продать новый выпуск. Вместе с тем, это хорошая возможность не допустить внешних по отношению к предприятию инвесторов к управлению компанией. Невозможность продажи акций по установленной цене размещения может спровоцировать сброс «старых» выпусков большим количеством инвесторов. Кроме того, не полностью размещенный выпуск акций не позволяет сформировать уставный фонд в за-планированных размерах. Если же, напротив, цена размещения окажется ниже той, по которой возможно было бы реализовать их на рынке, разница в ценах достанется посредникам и спекулянтам, работающим на фондовом рынке, а не предприятию. Мы видим, что процесс установления цены размещения требует глубокого анализа фондового рынка и потенциальных инвесторов. Можно рекомендовать следующее:

1. Исследование цен на собственные акции, выявление трендов и корреляций с внешними (политическими, налоговыми и т. п.) факторами, изменениями в финансовом состоянии и дивидендной политике эмитента. Выявление уровня чувствительности цен на акции эмитента к изменению их объема, обращающегося на вторичном рынке в результате новой эмиссии.

2. Оценку емкости рынка и потенциального спроса инвесторов (возможно на примере эмитента - аналога по большинству производственных, финансовых и т. п. параметров).

3. Расчет по различным сценариям возможных цен реализации акций. Оценку целесообразности эмиссии и выбор момента ее осуществления. Установление цены размещения.

4. Анализ результатов эмиссии по составу инвесторов, количеству и ценам купленных ими бумаг, динамики цен на вторичном рынке, оценку стоимости собственного капитала для фирмы.

Акционерное общество, в соответствии с законодательством, вправе произвести консолидацию или дробление размещенных акций, при которых в устав вносятся соответствующие изменения относительно номинальной стоимости и количества объявленных акций общества. В результате консолидации две или более акции конвертируются в одну новую акцию той же категории (типа). В случае образования при консолидации дробных акций последние подлежат выкупу обществом по рыночной стоимости, определяемой в соответствии со статьей 77 закона об АО. Дробление размещенных акций общества производится путем конвертации одной акции общества в две или более акций той же категории (типа). Данные операции обеспечивают доступ или, напротив, отсечение мелких держателей. Особенно важно, что это касается не только будущих инвесторов, но и уже существующих акционеров, которые фактически могут быть принуждены к продаже дробных частей своих акций или, наоборот, - становятся владельцами большего их количества. Все эти изменения вызывают движение цен на вторичном рынке акций.

В период 1996 - середины 1998 года на российском рынке по причине быстрых темпов его развития сплит (дробление) акций давал эффект в виде повышения цен, т. к. спрос на многие акции существенно превышал предложение и увеличение количества акций в этих условиях благотворно сказывалось на их курсе. На практике этот процесс в основном реализовывался по следующей схеме: появление добавочного капитала в результате очередной переоценки основных фондов позволяло увеличить (часто во много раз) уставный капитал и номинал акций, последний практически сразу дробился в несколько раз, резко увеличивая количество акций. При этом доли участия уже существующих инвесторов при их желании могли быть сохранены, а скупка дополнительного количества акций для захвата контроля в АО затруднялась. Среди предприятий, воспользовавшихся этим вариантом, можно отметить Оренбург-нефть, Электросвязь, Ивтелеком, Связьинформ. Интересно то, что во многих случаях (при наличии дефицита на рынке акций) коэффициент корректировки цен в сторону повышения на раздробленные акции оказывался выше коэффициента дробления, что означает рост рыночной стоимости компании.

Прямые операции на рынке ценных бумаг с собственными акциями связаны с повышением ликвидности и управлением ценами.

Ликвидность является одним из важных показателей инвестиционной привлекательности акций, на которую может воздействовать эмитент. Наиболее распространенные способы управления ликвидностью акций со стороны эмитента связаны с их выкупом, который может производиться самим акционерным обществом или независимой компанией - маркет-мейкером. Маркет-мейкер - компания, выставляющая двусторонние котировки на покупку и продажу ценных бумаг, причем «спрэд» (разница) между этими котировками не превышает некой твердо установленной величины. Котировки являются «твердыми» для других участников рынка, то есть маркет-мейкер обязан совершать сделки по заявленным ценам. Тем самым у участников рынка появляется возможность продать или купить данные ценные бумаги. Поддержание котировок вокруг запланированного ценового уровня требует определенных средств, поскольку компания маркет-мейкер должна будет проводить покупку бумаг, чтобы не допустить падения цены, а также наличия определенного пакета акций, чтобы поддержать продажу. Размер такого фонда поддержания ликвидности может быть определен с помощью специальных исследований. Причем его формирование может осуществляться как за счет денежных средств и ценных бумаг, так и за счет дебиторской задолженности предприятия. Такой подход позволит не только оздоровить активы предприятия, но и получить определенный рыночный процент от вложенных средств, которые обращаются на рынке. Для того, чтобы остановить падение цен на рынке, маркет-мейкеры или заинтересованные брокеры на западе часто используют прием, называемый «стабилизацией», который проводится в виде массированной скупки акций по цене выше рынка. Поскольку такие операции могут считаться умышленной манипуляцией рынком или намеренным введением в заблуждение, о таких действиях предупреждают заранее (например, в Великобритании на экране внебиржевой торговой системы появляется значок S).

Для определения ликвидности инвестор и эмитент могут использовать следующие показатели:

1. Количество маркет-мейкеров по акциям.

2. Спрэд цен продажи и покупки (максимальной цены покупки и минимальной цены продажи). Минимальный спрэд указывает на активность совершения сделок по данному виду бумаг, а, следовательно, на возможность быстрой продажи по справедливой рыночной цене.

3. Срок реализации крупного пакета акций, который не влечет резкого падения цены на них (объем пакета измеряется в процентах от объема рынка данного инструмента, а резким падением цены считается ее уменьшение на 1%).

4. Ежедневный объем сделок с данными акциями относительно объема сделок на рынке в целом.

Финансовые инструменты с низким риском, а, следовательно, и доходностью, пользуются спросом как у консервативных инвесторов (которые держат в них большую часть портфеля), так и у спекулянтов (которые формируют из них незначительную часть портфеля с целью диверсификации рисков). Таким образом, если на рынке преобладают средства рисковых инвесторов, снижение кредитного рейтинга эмитента, влекущее за собой рост риска и доходности, повысит ликвидность рынка. Изменение состава потенциальных покупателей является, в частности, следствием изменения надежности финансового инструмента.

Рассмотрим воздействие на рыночные цены, которое тесно связано с управлением ликвидностью акций. Во многих случаях первоначальная цена эмитируемых акций формируется без учета рыночных условий администрацией предприятия. При наличии интереса участников финансового рынка акции могут появиться во внебиржевых системах торговли (РТС). Процесс курсообразования на такие акции может занимать достаточно длительное время и сопровождаться резкими изменениями цен на покупку и продажу. Рост предложений на совершение сделок означает, что рынок проявляет интерес к данной бумаге, что выражается, в частности, в уменьшении спада цен, а, следовательно, - в снижении рисков участников рынков.

По мере развития рынка акций, выражающегося в увеличении количества и объемов сделок, цена акций становится более стабильной, как правило, приходит к среднеотраслевому уровню цен на бумаги предприятий, близких по своим производственным и финансовым характеристикам. Сокращение числа обращающихся на рынке акций при помощи выкупа их эмитентом позволяет увеличить курсовую стоимость оставшихся в обращении бумаг или предотвратить ее падение. Это возможно, во-первых, из-за уменьшения объема предложения акций на вторичном рынке. Во-вторых, повышение цены происходит из-за улучшения таких показателей, как цена/доход, дивиденд на акцию. Следует, однако, учесть, что скупка собственных акций меняет структуру финансирования в пользу заемных средств. В некоторых странах покупка собственных акций запрещена - например, в Великобритании. В других странах перечень случаев, когда скупка возможна, жестко ограничен. В США и Франции покупка собственных акций является одним из инструментов влияния на рынок собственных акций и оптимизации капитала компании. Следует учесть, что выкуп акций может нанести ущерб интересам оставшихся владельцев, снижая стоимость активов компании. Ограничения, накладываемые на процесс скупки предприятием собственных акций, в российских условиях призваны не допустить ущемления интересов инвесторов. Запрещено:

* проведение единичных сделок купли-продажи с отдельными акционерами (без объявления выкупа);

* приобретение размещенных акций до удовлетворения требований о выкупе акций, предъявляемых в соответствии с 75-й статьей закона об АО;

* приобретение акций до полной оплаты уставного капитала и в период проведения эмиссии;

* покупка собственных акций предприятием с признаками банкротства или c вероятностью появления таких признаков после приобретения акций;

* приобретение акций, если на этот момент стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций, либо станет меньше их размера в результате приобретения акций.

Компания не может начислять дивиденд на выкупленные акции и допускать участие их в голосовании, она обязана произвести продажу в течение определенного срока или уменьшить уставный фонд.

Курс акций, их ликвидность на рынке ценных бумаг во многом зависят от степени контроля над предприятием, который они могут обеспечить владельцу. Контроль обычно устанавливается посредством вхождения представителей «внешних» инвесторов в Совет Директоров общества. Нахождение в руках трудового коллектива большого количества акций вносит свою специфику в рынок ценных бумаг. Управление акционерным капиталом приобретает новые возможности, основанные на воздействии менеджмента на работников с целью реализации выгодного варианта купли/продажи акций (например, принуждение к продаже акций по определенной цене конкретному инвестору под угрозой увольнения). Приобретение обычных акций осуществляется на условиях (цена приобретения, форма, срок и порядок оплаты), установленных решением о выкупе общим собранием или Советом Директоров, а привилегированных акций - по цене, предусмотренной уставом общества, или по рыночной стоимости акций. При этом возможна и неденежная форма оплаты выкупаемых акций - в том случае, если это определено в уставе. Таким образом, условия выкупа в значительной степени зависят от устава АО, который эмитент обязательно должен изучить, и от менеджмента предприятия. При необходимости он может установить такие параметры выкупа, что акционер теряет большую часть вложенного капитала. Инвестор вправе требовать выкупа обществом принадлежащих ему акций, если он голосовал против принятия следующих решений или не принимал участия в голосовании:

- в случае реорганизации общества или совершения крупной сделки (более 50 процентов балансовой стоимости активов общества), решение о совершении которой принимается общим собранием акционеров;

- в случае внесения изменений и дополнений в устав общества или утверждения устава общества в новой редакции, ограничивающих права акционеров.

Однако требование акционеров о выкупе не всегда может быть удовлетворено полностью. Общая сумма средств, направляемых обществом на выкуп акций, не может превышать 10 процентов стоимости чистых активов общества на момент принятия решения, повлекшего возникновение права требовать выкупа обществом акций. В случае, если общее количество акций, в отношении которых заявлены требования о выкупе, превышает количество акций, которое может быть выкуплено обществом с учетом установленного выше ограничения, выкуп производится пропорционально заявленным требованиям. Учитывая то, что цена выкупа определяется менеджментом заранее (при этом ориентация на публикуемые в печати рыночные цены акций, размер чистых активов общества и т. п. только рекомендуема, но не обязательна) и указывается в повестке общего собрания, на котором рассматриваются вопросы, могущие повлечь требования выкупа акций, акционер может получить возможность продажи своих акций по неприемлемой цене. Защита акционера от подобной ситуации в некоторых случаях обеспечивается необходимостью привлечения независимого оценщика, аудитора или государственного финансового контрольного органа.

Существенное воздействие на инвестиционную привлекательность может оказать реорганизация общества. Этот способ сочетает в себе как воздействие на финансовое состояние предприятия, так и на рыночные параметры его акций. Вследствие реорганизации меняются размер, специализация, рыночные возможности и многие другие важные характеристики компании, что в конечном итоге влияет на ее финансовое состояние, риски, связанные с ней, количество и объемы сделок с ее бумагами на рынке, а, следовательно, - на инвестиционную привлекательность ее ценных бумаг. Изучим это влияние при использовании различных способов трансформации бизнеса. В соответствии с российским законодательством она может быть осуществлена в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования. В рыночной экономике весьма развито такое явление, как слияние и поглощение компаний. Тенденции слияния проявляются как в увеличении количества сделок, так и в росте капитала, задействованного в них. На западе наиболее известными примерами являются объединения крупных банков, а также аудиторских фирм. В последнее время особенностью процесса централизации капитала является то, что происходит объединение уже сложившихся транснациональных концернов, которые сами по себе уже достаточно велики. Ведущая страна слияний - США. Среди отраслей явно выделяются банки, финансы, торговля, а также связь (телекоммуникации).

Из крупных российский компаний, намеревающихся осуществить реорганизацию, можно отметить запланированное в 1999 году присоединение к «Ростелекому» ОАО «Московский междугородный и международный телефон» (ММТ).

Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением деятельности последних. Условия слияния, а также порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества определяются договором о слиянии (Закон об акционерных обществах, ст. 16). Слияние может быть только добровольным. Поглощение предприятия (в нашей практике - присоединение, т. е. прекращение существования одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу, ст. 17) возможно путем приобретения контрольного пакета его акций, который в каждом отдельном случае будет иметь различную величину. Эта величина определяется целью поглощения: если запланирована последующая продажа предприятия, то контрольный пакет будет стремиться к 100%-й величине уставного фонда. Если целью поглощения служит дальнейшая совместная работа с предприятием, то контрольный пакет будет зависеть от концентрации акций среди держателей и может составлять 5-10%, достаточных для того, чтобы оказать существенное влияние на менеджмент предприятия или его замену. В отечественной практике необходимость таких операций также велика, однако в силу недостаточного развития фондового рынка они носят пока эпизодический характер и не всегда экономически оправданы, т. к. инвесторы приобретали собственность недостаточно хорошо изучив возможные доходы и риски, рассчитывая впоследствии продать ненужные объекты по более высокой цене. Однако повышение рыночной стоимости большинства объектов возможно только на рынке, находящемся в стадии роста. В стадии спада рост цены предприятия происходит редко и, как правило, только при наличии его высокой инвестиционной привлекательности. В экономической литературе существует несколько теорий, определяющих основные причины, по которым происходят слияния и поглощения:

1. Информационная теория основывается на том, что участники торгов обладают частной информацией, позволяющей им находить недооцененные предприятия. Следует отметить, что информационная теория, на наш взгляд, более применима к бурно развивающемуся рынку ценных бумаг (или отдельным его сегментам), когда, с одной стороны, существует множество неизвестных широкому кругу инвесторов и как следствие - недооцененных компаний, с другой стороны, компании уже оцениваются по рыночной стоимости своих акций. В таких условиях поглощающая компания приобретает бизнес за стоимость меньше реальной (т. е. той, за которую продавалась бы на рынке аналогичная по своим характеристикам, но уже известная на рынке компания), что повышает стоимость самой поглощающей компании. В российских условиях эта теория может иметь весьма ограниченное применение: несмотря на то, что в России действует достаточно большое количество акционерных обществ, рыночная стоимость акций определяется всего лишь у нескольких десятков эмитентов, причем достаточно больших по размеру, часто - монополистов в своей области. На рыночную стоимость таких компаний сообщение о приобретении ими малоизвестных фирм вряд ли окажет заметное влияние. Кроме того, информационная непрозрачность большинства эмитентов такова, что даже обладателю инсайдерской информации о приобретаемом объекте могут быть неизвестны факты, которые существенно снижают ценность этого объекта. Таким образом, для российских условий в настоящий момент нецелесообразно исходить из информационной теории при оценке инвестиционной привлекательности объекта для слияния. Затраты на поиск необходимой информации могут быть весьма велики, а повышенные риски, связанные с неполнотой данных о приобретаемой компании, а, следовательно, ее неправильной оценкой, могут привести к значительным убыткам для приобретающей стороны.

2. Теория рыночной мощи. Слияния и поглощения, ведущие к монополии компании на рынке, влекут за собой повышение цен. Правда, в этом случае всегда следует учитывать возможность оказания давления и установления контроля со стороны государства по отношению к монополистам (начиная с разрешительного характера проведения таких объединений и заканчивая регулированием процесса ценообразования на продукцию монополистов). Компания-монополист (особенно это касается естественных монополий) может затрагивать интересы государственной безопасности. Часто даже заключение крупных сделок такими монополистами может носить политический характер. Например, западноевропейские компании, производящие вооружение, хотели бы приобрести контроль над американской военной фирмой «Нортроп-Грумман», что положило бы начало трансатлантическому слиянию авиаракетных компаний, однако со стороны государства существует запрет на передачу контроля над одним из ведущих американских производителей вооружения в руки иностранцев.

3. Теория синергии. Тройственный эффект экономии от роста масштабов, сокращения издержек и избавления от излишних производственных мощностей. Наиболее ярким примером, иллюстрирующим эту теорию, является слияние банков, особенно если они до слияния занимали лидирующее положение в разных сегментах рынка. Как правило, при объединении банков происходит значительное сокращение персонала за счет ликвидации дублирующих подразделений, что существенно снижает затраты. Слияние банков приводит к увеличению их капитала, что повышает доверие клиентов. Кроме того, увеличение спектра услуг, который клиент может получить в одном месте, существенно повышает конкурентоспособность объединенного банка. Приобретение клиентуры поглощаемого предприятия или его сбытовой сети может служить серьезной причиной для покупки не только с целью сокращения затрат, но и потому, что охват рынка сбыта увеличивается единовременно, а не растягивается на длительный период. Например, основной задачей слияния германского автомобильного концерна «Даймлер-Бенц» с американским концерном «Крайслер» на первых порах является не столько экономия на производственных затратах, сколько приобретение готовой сбытовой сети в сфере деятельности партнера и ликвидация дублирования усилий там, где оно имеется.

4. Налоговая теория. Сокращение налоговых обязательств стимулирует слияние. Особенно актуально это в России, где уровень налогообложения очень высок и превращение оборота по реализации продукции во внутризаводской оборот дает существенную экономию. Но, по нашему мнению, данную теорию следует рассматривать как одно из проявлений синергизма при слиянии (описанного в предыдущей теории), т. к. налоговые выплаты предприятия по сути являются для инвестора затратами, которые производит купленное им предприятие и уменьшает тем самым прибыль, остающуюся в распоряжении инвестора.

5. Теория неэффективного управления. Некомпетентность менеджмента компании приводит к тому, что ее поглощение упрощается (т. к. компании с таким управлением имеют меньшую рыночную стоимость). Кроме того, поглощение становится целесообразно и необходимо именно для замены менеджеров компании. На западе слабые фирмы быстро попадают в поле зрения биржевых спекулянтов, играющих на понижение курса акций. Компания, использующая свои ресурсы неэффективно и уровень прибыли которой существенно ниже допустимого, может быть поглощена более удачливым конкурентом. В российских условиях внешнему инвестору сложно различить обычный неквалифицированный менеджмент (объясняющийся служебным несоответствием руководящего персонала) и управление в интересах высших менеджеров, приносящее потери предприятию (например, перевод прибыли из «Аэрофлота» в компании, принадлежащие менеджменту). В первом случае поглощение может пройти достаточно просто для поглощающей компании, во втором - менеджмент поглощаемой компании предпримет все усилия, чтобы не допустить потери источника личной прибыли.

6. Теория диверсификации. Риск объединенной структуры ниже средневзвешенного риска отдельных ее частей по причине диверсификации. Это актуально в том случае, когда объединяются структуры, действующие в различных сферах. Однако данная теория, на наш взгляд, применима только в случае грамотного управления объединенной компанией. В качестве примера можно привести объединение предприятий, банка, финансовой, страховой компании в рамках холдинга. Риск при объединении таких разных субъектов должен казалось бы снизиться. Действительно, при необходимости банк поддерживает предприятие, страховую и финансовую компанию кредитами, а они, в свою очередь, обеспечивают банку стабильный источник ресурсов - остатки на своих расчетных счетах и депозитах, снижая тем самым риск неожиданного изъятия вкладов из банка. Однако финансовые проблемы, появившиеся у одного из участников данного объединения, могут уничтожить всю группу в целом. Примером долгосрочного и успешного существования такого объединения является группа Альфа, включающая в себя как предприятия, банки, так и финансовые компании. Оценить рыночную стоимость данной группы на основании котировок ее ценных бумаг к сожалению невозможно.

Очевидно, что процессы объединения компаний оказывают на инвестиционную привлекательность участвующих и вновь образуемых компаний огромное влияние, поэтому проблема оценки инвестиционной привлекательности компаний перед началом процесса слияния и поглощения исключительно актуальна. Несмотря на то, что данная оценка будет проводиться индивидуально для каждого случая, необходимо исследовать те параметры, которые мы указали как главные составляющие инвестиционной привлекательности акций, т. е. риск и доход (в широком смысле слова).

С нашей точки зрения, за объявлением процесса о поглощении могут следовать существенные изменения инвестиционной привлекательности акций поглощающей и поглощаемой компании. Рассмотрим их подробнее и постараемся классифицировать (табл. 1).

Таблица 1

Изменения инвестиционной привлекательности акций поглощающей и поглощаемой компании

Компания

Риски

Негативные последствия наступления рисков (убыток)

Позитивные последствия наступления рисков (доход)

Поглощаемая компания

1. Риск утраты контроля в управлении компанией при недружественном поглощении.

2. Риск вынужденного обмена/продажи неконтрольного пакета акций на невыгодных условиях.

1. Невозможность использования каналов внедивидендного получения дохода.

2. Убытки от изменения дивидендной политики новой компании по сравнению с планируемыми дивидендами по акциям поглощенной компании

3. Установление невыгодного курса обмена акций.

4. Нарушения прав акционера (на участие в управлении и получение дивидендов) компанией при сохранении им неконтрольного пакета.

5. Потеря статуса совладельца независимой компании.

1. Спасение от банкротства, вследствие которого акционеры потеряли бы полностью свои средства.

2. Повышение возможности влияния на управление компанией в случае более дружественного отношения к мелким акционерам со стороны поглотителя.

3. Установление выгодного курса обмена акций.

Общие для поглощаемой и поглощающей компании риски и доходы

1. Риск изменения курсовой стоимости акций.

2. Риск возможности реализации запланированных преимуществ от поглощения.

1. Падение курса акций поглощаемой или поглощающей компании на рынке.

2. Ухудшение рыночных позиций и финансового состояния на период до завершения процесса поглощения.

1. Увеличение рыночной мощи, проявление эффекта экономии от сокращения издержек, рост диверсификации.

2. Рост курса акций.

3. Рост доходности и дивидендных выплат компании.

Поглощающая компания

1. Риск неправильной оценки выгод от поглощения.

2. Риск неудачи поглощения.

1. Переоценка акций поглощаемой компании.

2. Излишние затраты на поглощение.

3. Приобретение финансово несостоятельного предприятия.

4. Ослабление позиций поглотителя на рынке и его финансового состояния после завершения поглощения.

1. Рост рыночной стоимости поглотителя вследствие приобретения по низким ценам эффективно действующей компании, недооцененной на рынке.

Итак, мы видим, что поглощение/слияние несет существенные риски для всех участников процесса. Причем риски могут проявляться в получении как убытков, так и прибыли.

Акционеры поглощаемой компании иногда вынуждены продавать/обменивать акции на невыгодных для себя условиях, при этом лишаясь доходов и контроля над компанией.

В случае прямого выкупа их акций они перестают быть владельцами фирмы, получая взамен деньги от реализации ценных бумаг. Причем проявление риска состоит в том, что при такой продаже акций можно получить сумму как существенно большую, так и меньшую той, за которую можно было бы реализовать ценные бумаги в обычной ситуации. Для владельцев больших пакетов поглощение их корпорации может нести существенные выгоды, т. к. при выставлении на торги большого количества акций (при желании акционера выйти из состава собственников) их курс неизбежно упадет. Кроме того, предлагая выкуп акций по цене выше рыночной (для предотвращения провала попытки поглощения), поглощающая фирма может одномоментно обеспечить владельцу такой доход, который он не смог бы получить в виде дивидендных выплат. Если же компания-»мишень» находилась в плохом финансовом состоянии и ее акционеры могли лишиться своей собственности в результате банкротства, то их выгоды очевидны. Для поглотителя же целесообразность такого приобретения зависит от его возможностей по восстановлению платежеспособности купленной фирмы и размеров дохода в случае улучшения ее состояния.

В случае обмена акций соотношение владельцев поглощающей и поглощаемой компании, как правило, устанавливается не в пользу последних, что так же лишает их контроля за новой корпорацией.

В российских условиях в этом случае возможны проблемы с реализацией прав владельцев поглощаемой компании, которые становятся мелкими акционерами или теряют контрольный пакет. Такие риски могут проявляться в невыплате дивидендов, в отказе от выдачи документов, подтверждающих право собственности на новые акции и др. В случае появления на рынке информации о нарушении прав акционеров или предъявления судебных исков к поглотителю, курс акций новой компании может упасть. Это повлечет потери как для «захватчика», так и для «мишени».

Дивидендная политика новой компании может быть существенно консервативнее, чем компании-»мишени», вследствие чего доходы их владельцев уменьшаются по сравнению с тем, что они могли бы получить от старой фирмы. Утрата контроля влечет за собой для владельцев контрольных пакетов акций потерю возможности получения внедивидендного дохода, после поглощения он будет присваиваться другими собственниками. Еще одним проявлением риска может быть невыгодное установление курса обмена (конверсии) акций, особенно если поглощение происходит на неразвитом рынке ценных бумаг (динамика цен которого зависит больше от политических факторов, и увеличившийся объем спроса на акции компании-»мишени» не способен сильно повысить курс акций), или если компания не в состоянии защититься от враждебного поглощения.

В результате воздействия всех этих факторов инвестиционная привлекательность акций новой компании для акционеров поглощаемой фирмы снижается.

Положительный исход для владельцев поглощаемой компании может состоять в том, что взамен ее акций они получают более ликвидные или доходные бумаги, покупка которых обычным путем была бы возможна по менее привлекательным ценам.

Возможна также ситуация, когда компания-поглотитель обеспечивает большую дивидендную доходность по своим акциям, чем компания-»мишень» или дает возможность ее акционерам получать часть внедивидендного дохода. В этих случаях обмен увеличивает благосостояние владельцев поглощаемой компании.

По нашему мнению, для мелких акционеров в России получение дохода от поглощения более вероятно, чем для держателей контрольного пакета, особенно в случае, если компания - поглотитель соблюдает их права на получение дивидендного дохода: ведь правами на управление они пользуются редко и возможности получения внедивидендного дохода для них не существует.

Существенным проявлением риска вынужденного обмена/продажи как контрольного, так и мелкого пакета акций является потеря социального статуса совладельца независимой компании. Однако в некоторых случаях (особенно при обмене неконтрольного пакета ценных бумаг) новый статус одного из собственников крупной компании может быть более выгодным для инвестора.

Для поглощаемой компании выгоды, получаемые от сделки, определяются в росте рыночной мощи новой компании, повышении ее диверсификации, появлении эффекта экономии от сокращения издержек, вследствие чего повышается эффективность деятельности компании, а, следовательно, растет ее рыночная стоимость. Но в период поглощения возможны и неблагоприятные изменения цен на акции компании-»захватчика», особенно если на рынке существуют неблагоприятные прогнозы относительно возможности поглощения или сомнения в его целесообразности. Неправильно оценив выгоды от планируемой операции и связанные с нею риски (например, приобретая фирму, на улучшение финансового состояния которой требуются значительные ресурсы, а результаты такой «поддержки» могут отразиться на показателях покупателя), поглощающая компания может столкнуться со снижением своей рыночной стоимости, таким образом операция нанесет ущерб ее акционерам. Отвлекая ресурсы на приобретение компании, поглотитель, как правило, сам становится менее финансово устойчивым и уязвимым для поглощения со стороны других фирм, вследствие снижения цен на свои акции. Займы, предназначенные для финансирования поглощения, могут резко увеличить расходы такой компании и уменьшить ее прибыли и дивиденды. Выгоды от поглощения, которые могут получить акционеры «мишени», являются убытками для акционеров «захватчика» (например, покупка/обмен акций по завышенной стоимости).

Для российских условий, когда собственники используют в основном внедивидендные каналы получения дохода, достаточно сложно рассчитать предельную цену, по которой враждебное поглощение будет выгодно компании-захватчику. Для правильного определения такой цены необходимо обладать всей полнотой информации о размерах доходов (большая часть которых не отражается официально) и способах его вывода с предприятия, а такими данными, как правило, обладает только существующий собственник.

Для ситуации слияния в целом актуальны все перечисленные в таблице виды риска и возможности получения дохода, однако, сам процесс предполагает его добровольность со стороны всех компаний, участвующих в сделке. Вследствие этого риск неудачи операции слияния актуален одинаково для обеих сторон. Появляются такие дополнительные проблемы, увеличивающие этот риск, как конфликт корпоративных культур и распределения полномочий в объединенной компании.

Мировой опыт показывает, что в течение нескольких недель после объявления поглощения цена поглощаемой компании поднималась, а покупателей - падала. При этом недружественное поглощение более сильно увеличивало цену покупаемого предприятия, чем заранее согласованное с обеих сторон. Под влиянием раздутых ожиданий и рекламы курс бумаг объединенной компании может на некоторое время резко возрасти. При добровольном слиянии значительных приростов курсов акций обычно не происходит. Причина роста стоимости бумаг для поглощаемых компаний в том, что в случае наличия нескольких покупателей между ними начинается конкуренция (прежде всего, ценовая), в результате которой выигрывают акционеры компании-мишени. Кроме того, последняя может предпринимать усилия по увеличению курса собственных акций на рынке в целях недопущения недружественного поглощения. Приобретение крупных пакетов акций в сочетании с информацией о поглощении обычно приводит к росту цен на фондовом рынке. Увеличившийся курс акций поглощаемой компании в случае неудачи поглощения приносит прибыль и компании-поглотителю, если он реализует уже приобретенные бумаги.

Результаты этих исследований, проведенных специалистами на западных рынках ценных бумаг, будут актуальны и практически применимы в России при соблюдении следующих условий:

при расширении рынка акций (по количеству эмитентов, акции которых присутствуютна рынке);

при повышении ликвидности рынка;

при увеличении степени распыления акций среди держателей (в настоящий момент контрольный пакет предприятия по оценкам участников рынка приближается к 50% уставного капитала, что усложняет процесс недружественного поглощения, а часто делает его невозможным).

Если слияние и поглощение ведут к увеличению компании (по крайней мере, ее активов), то следующие 2 способа реорганизации - разделение и выделение общества - уменьшают ее. Разделением общества признается прекращение деятельности общества с передачей всех его прав и обязанностей в соответствии с разделительным балансом двум или более вновь создаваемым обществам. Выделением общества признается создание одного или нескольких обществ с передачей им части прав и обязанностей реорганизуемого общества без прекращения деятельности последнего в соответствии с разделительным балансом.

Такие изменения направлены на повышение эффективности бизнеса, когда его невозможно добиться в рамках «старого» общества. В российской практике повышение эффективности достигается в основном путем оптимизации налогообложения или разбиения предприятия на «жизнеспособную» часть (с хорошим финансовым состоянием), и часть, которая не в состоянии нормально функционировать и впоследствии может быть подвергнута процедуре банкротства. Во вновь образованное «хорошее» предприятие переводят качественные активы, способные приносить доход, высокая оценка этих активов позволяет сосредоточить там же большую часть «старого» капитала. Оставшемуся потенциальному банкроту достаются, как правило, обязательства перед кредиторами и неработающие активы. Таким образом, акционеры спасают большую часть вложенных средств и впоследствии могут даже увеличить капитал работающего общества с помощью новой эмиссии. Резко улучшившиеся финансовые показатели позволяют распространить эту эмиссию не только среди существующих акционеров, но и привлечь новых инвесторов.

Данная схема с успехом была опробована на многих крупнейших банках после финансового кризиса 1998 года. Она нашла свое применение и среди предприятий, однако вследствие неотлаженной процедуры банкротства последствия таких реорганизаций менее известны.

Разделение предприятия на несколько частей с образованием новых юридических лиц иногда является жизненно необходимой процедурой. В качестве примера можно привести Онежский тракторный завод, находившийся в исключительно тяжелом финансовом состоянии и который был реструктурирован. В результате образования дочерних обществ руководству ОАО «Онежский тракторный завод» удалось не только снизить затраты в материнской компании, но и создать шестнадцать новых работоспособных дочерних предприятий, действующих на разных рынках товарной продукции и услуг. Одной из важнейших причин ухудшения состояния Онежского тракторного завода являлась неэффективная структура построения органов управления АО. По мнению экспертов, в нестабильной экономической среде проблемы, порождаемые структурами управления линейно-функционального типа, обостряются и становятся критическими; система перестает соответствовать внешним экономическим условиям и не обеспечивает выполнения задач, стоящих перед предприятием. А образование дочерних обществ на базе отдельных структурных подразделений предприятия позволяло в кратчайшие сроки приступить к реальному реформированию структуры управления.

Минусами при проведении разделения предприятия являются увеличение налогообложения (вследствие появления дополнительной выручки, которая ранее была внутрифирменным оборотом), затраты на регистрацию новых предприятий, оформление лицензий, открытие банковских счетов и т. п. Кроме того, происходит увеличение затрат на персонал (из-за необходимости найма дополнительных кадров в сфере бухгалтерии и управления). Возможны проблемы, связанные с противодействием персонала и отдельных акционеров. Кроме того, если относительно «старой» компании обычно существует информация о дивидендной политике, стиле менеджмента и других факторах, позволяющих прогнозировать доходность ее акций, то в отношении новых компаний такие данные отсутствуют, что вносит дополнительную неопределенность в исследование инвестиционной привлекательности их акций и оценку стоимости материнской и дочерних компаний.

Таким образом, мы видим, что реструктуризация компании оказывает существенное воздействие на инвестиционную привлекательность акций, поэтому инвестору необходимо прогнозировать возможности проведения реструктуризации, ее последствия для объекта инвестирования, а также влияние этих последствий на риски и доходы по акциям.

III. Определение состава прав акционеров и степени соблюдения этих прав

При покупке акций у акционеров появляется определенный набор прав по отношению к предприятию, и эти права также имеют свою стоимость, отражающуюся в рыночном курсе. Это выражается, например, в оценке контрольного пакета (в среднем, по данным участников рынка, наценка на контрольный пакет равна 30%). Стоимость прав акционеров на российском рынке имеет достаточно низкую оценку по причине высокого риска их нарушения со стороны эмитента. Это связано как с отсутствием культуры рыночных отношений (которая постепенно повышается вследствие развития рынка, появления иностранных инвесторов и законодательных изменений, направленных на защиту прав инвесторов), так и с процессом глобального передела собственности в постприватизационный период. К наиболее распространенным нарушениям прав акционеров, ведущим не только к уменьшению доходности их вложений, но и к потере инвестируемой суммы полностью или частично, относятся:

1. Установление минимальной величины пакета акций, позволяющей претендовать на участие в управляющих органах АО.

2. Нераспространение, задержание или искажение информации об общем собрании акционеров, имеющее целью не допустить определенных акционеров к голосованию.

3. Установление сборов/комиссионных за участие в собрании, предоставление копий документов, регистрацию сделок с акциями и т. п. операций.

4. Нарушение прав голосования на собрании акционеров путем установления соотношения количества акций и голосов (например, один акционер - один голос без учета количества принадлежащих ему акций).

5. Скупка по заниженным ценам акций у мелких инвесторов самим АО.

6. Ограничение возможностей продажи акций на рынке.

7. Распространение новой эмиссии среди неправомерно ограниченного круга покупателей.

8. Искажение данных реестра акционеров накануне общего собрания, нарушающее права отдельных акционеров на участие в управлении обществом и на получение дивидендов.

9. Ограничение прав на управление предприятием для «внешних акционеров» с помощью местной администрации.

10. Задержка и невыплата дивидендов.

11. Неправомерная консолидация акций, ущемляющая права акционеров. Образование дробных акций, которые АО обязано выкупить по рыночной цене у владельца, ущемляет права мелких акционеров, желающих и далее оставаться владельцами данных ценных бумаг, но не имеющих возможности покупки целого количества акций.

Основные нарушения прав акционеров связаны с появлением прав собственности у «внешних» по отношению к предприятию инвесторов, что противоречит интересам существующего менеджмента, во многих случаях являющегося фактическим владельцем АО. Недопущение нарушений прав акционеров в условиях правового нигилизма большинства эмитентов способно существенно улучшить отношение инвесторов к предприятию, снижение их рисков отразится в цене акций и их ликвидности.

IV Раскрытие информации о деятельности, состоянии и планах эмитента

Итак, инвестиционная привлекательность ценных бумаг, как мы убедились, зависит от финансового состояния предприятия и его усилий по управлению параметрами собственных акций. Вместе с тем, и реальное финансовое состояние и действия менеджмента компании отразятся в ценах акций только тогда, когда участники рынка получат информацию об этом, или тогда, когда они смогут спрогнозировать изменения положения компании (но для этого также необходима историческая информация об объекте инвестирования). Покупатели на фондовом рынке оценивают их в зависимости от информации, которая имеется в их распоряжении. Таким образом, можно с полным основанием считать, что именно информация, отражающая финансовое состояние предприятия и события, влияющие на него и рыночные цены акций, обработанная инвестором, полностью формирует его представление о доходах и рисках.

Изучение влияния информации на поведение фондового рынка приводит к выводу о том, что отсутствие информации о событии, касающемся эмитента, у участников рынка сохраняет цены на прежнем уровне, что эквивалентно ситуации, когда события не происходило вовсе. Поток положительной информации о предприятии, даже в отсутствии таких событий, напротив, меняет цены на акции таким образом, как будто событие происходило в действительности. Наблюдения за реакцией участников рынка на экстремальную информацию показывают, что им свойственно чрезмерно сильно реагировать на новую информацию и недооценивать при этом старую. На практике это означает, что в ответ на положительную информацию цены растут сильнее, чем следовало бы, а после негативных сообщений падают больше, чем можно было бы предположить. После оценки информации и некоторого успокоения участников рынка следует ценовая коррекция, которая будет тем сильнее, чем больше было предыдущее экстремальное движение цен. Таким образом, давая информацию, эмитент может регулировать курс своих акций в любом направлении. Новости о событиях, имеющих отношение к эмитенту, оказывают на курс его акций воздействие, сила и направление которого зависит от:

- широты распространения этих данных среди участников рынка;

- доверия к этой информации;

- особенностей индивидуального поведения участников рынка (целей, текущего состояния портфеля, восприятия и анализа поступившей информации).

Операции на рынке происходят под влиянием ожиданий изменений в состоянии компании и стратегии ее развития, особенно относительно будущих доходов компании и их распределения. Например, ожидание больших прибылей оказывает повышающее воздействие на курс бумаг, однако если после объявления результатов по итогам года или квартала инвесторы сочтут свои ожидания завышенными, то курс может пойти вниз. На западных рынках прогнозы относительно возможных прибылей предприятий публикуются либо в виде мнения рейтинговых агентств, либо как оценки многочисленных аналитиков (общерыночные оценки), сбором мнений которых занимаются такие компании, как Institutional Brokers Estimate System, Zacks Investment Research Inc.

Систематический сбор прогнозных значений прибыли является одним из факторов, увеличивающих эффективность работы фондового рынка, т. к. это снижает вероятность действий инвесторов на основе неполной или ошибочной информации. В России ситуация со сбором и анализом информации в последние годы существенно изменилась в лучшую сторону. Потенциальный акционер может попытаться сам собрать сведения об интересующей его компании, а может обратиться к профессиональным участникам рынка, предоставляющим такие услуги на платной основе. Среди наиболее известных фирм на рынке таких услуг можно отметить отечественные информационные агентства: АКМ, Прайм-Тасс, РосБизнесКонсалтинг, инвестиционные компании Тройка-Диалог, Атон, Метрополь и другие.

Инвестору однако следует учитывать и негативные последствия отсутствия возможности самостоятельного изучения инвестиционной привлекательности акций: организации, чьими услугами он пользуется, могут намеренно искажать информацию (прямой обман) или неверно интерпретировать данные о компании в силу личной заинтересованности. Например, маркет-мейкер по акциям предприятия будет стараться сообщить положительную информацию инвестору в целях максимизации цен на акции. Финансовая компания, осуществляющая операции одновременно и за свой счет и по поручению инвестора, может дать ему отрицательную информацию, вследствие чего последний пожелает продать свои акции на рынке. Если он является владельцем крупного пакета акций, цена упадет, а финансовая компания получит возможность скупки по более низкому курсу, который впоследствии можно повысить путем «вбрасывания» на рынок положительной информации об эмитенте.

Распространена и обратная ситуация, когда положительные прогнозы относительно перспектив предприятия вызывали спрос на его акции и недобросовестные операторы рынка ценных бумаг имели возможность продажи своего портфеля акций по этим ценам, а инвестор, пользующийся услугами таких операторов, получал заведомо неликвидные акции предприятия, находящегося в предбанкротном состоянии. Одним из примеров намеренно неверной интерпретации информации о компании является следующая ситуация: иностранный инвестор, попросивший порекомендовать ему акции какой-либо малоизвестной российской компании, имеющей перспективы роста и выплаты дивидендов, обратился к одному из достаточно известных операторов рынка (брокерской фирме). Последняя предоставила необходимую информацию, результатом чего явилась покупка акций иностранным инвестором. Поскольку эмитент выпустил в обращение сравнительно небольшое количество акций, такая покупка привела к росту их стоимости, что было приведено брокером в качестве доказательства большого потенциала роста данной компании и необходимости приобретения большего количества этих акций. Иностранный инвестор сделал брокеру очередной заказ, который поднял стоимость акций на новый уровень. Такая операция была произведена несколько раз, причем инвестор имел формальные доказательства правильности выбора брокера. На определенном этапе немногочисленные более информированные участники рынка избавились от всех акций данного предприятия по ценам, существенно превышающим цены покупки. В результате иностранный инвестор стал единственным акционером предприятия, и когда он захотел зафиксировать прибыль и продать часть акций, то узнал, что они абсолютно неликвидны. Обнаружив, что он является собственником, иностранный инвестор решил выяснить состояние дел на купленном поневоле предприятии. К тому моменту уже были предъявлены многочисленные иски о признании банкротом, а наиболее ценное имущество распродано для погашения долгов.

Таким образом, наличие информации о предприятии иногда может оказаться важнее его реального состояния, чем вполне может воспользоваться как эмитент, так и его маркет-мейкер.

Эффективная работа рынка невозможна без информации. Вследствие отсутствия сведений об эмитенте в условиях слабого малоликвидного рынка ценных бумаг, недостаточной квалификации инвесторов и отсутствия значительных объемов инвестиционных ресурсов, предприятия фактически лишаются такого источника увеличения капитала, как эмиссия акций. Поэтому одной из важнейших составляющих успеха по управлению инвестиционной привлекательностью собственных акций является информационная открытость акционерного общества по отношению к инвесторам. Инвесторы никогда не будут вкладывать свои средства в бумаги, о которых они не знают. Поэтому для повышения интереса к акциям данного эмитента необходимо сделать доступными данные о нем. Причем усилия в этом направлении должны проявлять как само предприятие (формирование своего имиджа в средствах массовой информации, доступ к балансу предприятия), так и дружественные эмитенту компании - профессиональные участники рынка (подготовка исследований, доведение соответствующей информации до своих клиентов). Между информационной открытостью компании и популярностью на рынке ее акций существует двусторонняя связь: рост интереса к предприятию со стороны инвесторов обуславливает увеличение публикаций о нем со стороны прессы, это вызывает, в свою очередь, более глубокий интерес финансовых компаний, банков и других институциональных инвесторов, анализирующих рынок.

Гипотетическая компания с идеальной репутацией, по мнению составителей рейтинга репутации журнала «Эксперт», выглядит следующим образом (Эксперт 17/05/99):

* отечественная компания из базовой отрасли, с историей, работающая на внутренний рынок и выпускающая качественную продукцию;

* ее руководители хорошо зарекомендовали себя в деле, особенно в период кризиса;

* она продемонстрировала успех на фондовом рынке или успешно привлекла инвесторов;

* имеет признаки лидера в бизнесе - это новатор, идущий на шаг впереди конкурентов.

* компания с престижными профессиями, «чистыми» рабочими местами.

Общепризнанно, что нежелание эмитента устанавливать отношения с существующими потенциальными инвесторами или неправильное установление таких отношений значительно повышает риски покупателя акций и ухудшает, тем самым, инвестиционные качества бумаг.

В странах с развитой рыночной экономикой практически все компании, желающие разместить свои ценные бумаги на открытом рынке, работают с фирмами, оказывающими услуги по разработке и реализации программы взаимоотношений с инвесторами, имеющей целью повышение интереса инвесторов к данным ценным бумагам (investor relabition). К этим мерам по повышению интереса инвесторов можно отнести подготовку фундаментальных исследований по акциям данного предприятия, проведение презентаций, так называемых «road-show» для потенциальных российских и иностранных инвесторов. В некоторых случаях, когда количество обращающихся на рынке акций мало, имеет смысл проведение дополнительных эмиссий. Для повышения интереса иностранных инвесторов проводится выпуск ADR (GDR).

Работа с потенциальными и существующими инвесторами с целью улучшения взаимоотношений с ними направлена на сближение их по ряду основополагающих позиций и должна строиться на основе специальной программы и, как правило, при активном участии специалистов по связям с общественностью.

Цели реализации программы такого рода:

1. Убеждение заранее определенного круга инвесторов (необходимого эмитенту) в целесообразности инвестиций в данные бумаги.

2. Оптимизация условий продажи ценных бумаг с точки зрения эмитента (ценовые и прочие характеристики).

3. Создание благоприятной среды для последующих операций с акциями данного эмитента.

4. Поддержание отношений с существующими инвесторами с целью сохранения их участия в АО.

Абсолютная информационная прозрачность эмитента - то, к чему всегда стремится инвестор. Однако на российском рынке одним из распространенных нарушений прав (которое считается многими участниками рынка относительно безобидным) является сокрытие эмитентом важной информации и особенно - о своем финансовом состоянии. Инсайдерская информация нередко полностью определяет динамику цен. Это во многом обуславливает спекулятивный характер рыночных операций с акциями и повышенную восприимчивость российского рынка ценных бумаг к политической информации.

В последнее время можно отметить положительные тенденции в области обеспечения соблюдения информационных прав инвесторов со стороны эмитентов, разработки в этой области госорганов и саморегулируемых ассоциаций участников рынка. При сохранении относительной стабильности ситуации в экономике это дает основания предполагать рост активности инвесторов на фондовом рынке.

В заключение можно отметить, что эффективность регулирования эмитентом рынка собственных акций увеличивается с ростом оборотов и количества участников рынка.

Описание предмета: «Предпринимательство»

Литература

1. А.Е. Попов. Обязательное предложение. Защита прав и интересов акционеров при поглощении. – М.: Инфотропик Медиа, 2012. – 224 с.
   
2. Редакторы Пьеро Моросини, Ульрих Стеджер. Управление комплексными слияниями. В помощь руководителю компании, использующей стратегии M&As. – М.: Баланс Бизнес Букс, 2005. – 284 с.
   
3. С.В. Гвардин, И.Н. Чекун. Финансирование слияний & поглощений в России. – М.: Бином. Лаборатория знаний, 2006. – 200 с.
   
4. Патрик Данн. Директора и дилеммы. Истории с передовой. – М.: Баланс Бизнес Букс, 2006. – 304 с.
   
5. Дэвид Хардинг, Сэм Роувит. Искусство слияний и поглощений. Четыре ключевых решения, от которых зависит успех сделки. – М.: Гревцов Паблишер, 2007. – 256 с.
   
6. Н.Б. Рудык. Конгломеративные слияния и поглощения. Книга о пользе и вреде непрофильных активов. – М.: Дело, 2005. – 224 с.
   
7. Уильям Бриджес. Управление компанией в период структурных изменений. – М.: Вильямс, 2007. – 208 с.
   
8. Слияния и поглощения. – М.: Юнайтед Пресс, 2007. – 200 с.
   
9. Том Коупленд, Тим Коллер, Джек Муррин. Стоимость компаний. Оценка & управление. – М.: Олимп-Бизнес, 2008. – 576 с.
   
10. Фрэнк Ч.Эванс, Дэвид М.Бишоп. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях. – М.: Альпина Паблишер, 2009. – 336 с.
    
11. Александра Рид Лажу, Стэнли Фостер Рид. Искусство слияний и поглощений. – М.: Альпина Паблишер, 2011. – 958 с.
    
12. Д.А. Ендовицкий, В.Е. Соболева. Экономический анализ слияний/поглощений компаний. – М.: КноРус, 2010. – 440 с.
    
13. Г.О. Калашников. Слияние и поглощение компаний по праву Европейского Союза. – М.: Международные отношения, 2007. – 264 с.
    
14. А.А. Бегаева. Корпоративные слияния и поглощения. Проблемы и перспективы правового регулирования. – М.: Инфотропик Медиа, 2010. – 256 с.
    
15. Тимоти Дж. Галпин, Марк Хэндон. Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний. – М.: Вильямс, 2005. – 240 с.
    
16. Алексей Игоревич Пискунов. Развитие механизма слияний и поглощений компаний. – М.: LAP Lambert Academic Publishing, 2011. – 164 с.
    
17. Андрей Семенов. Слияния, поглощения, корпоративный контроль. – М.: LAP Lambert Academic Publishing, 2012. – 76 с.
    

Образцы работ

Задайте свой вопрос по вашей проблеме

		Гладышева Марина Михайловна marina@studentochka.ru +7 911 822-56-12 с 9 до 21 ч. по Москве.

Внимание!

Банк рефератов, курсовых и дипломных работ содержит тексты, предназначенные только для ознакомления. Если Вы хотите каким-либо образом использовать указанные материалы, Вам следует обратиться к автору работы. Администрация сайта комментариев к работам, размещенным в банке рефератов, и разрешения на использование текстов целиком или каких-либо их частей не дает.

Мы не являемся авторами данных текстов, не пользуемся ими в своей деятельности и не продаем данные материалы за деньги. Мы принимаем претензии от авторов, чьи работы были добавлены в наш банк рефератов посетителями сайта без указания авторства текстов, и удаляем данные материалы по первому требованию.