Воспользуйтесь формой поиска по сайту, чтобы найти реферат, курсовую или дипломную работу по вашей теме.

1. LEVERAGE И РИСК ФИРМЫ.

Принимая финансовые решения необходимо учитывать соотношение между риском и доходом. Для этого фирма должна выбрать:

• структуру своих операционных затрат (operating leverage)

• структуру своих финансовых платежей (financial leverage).

А. ОПЕРАЦИОHHЫЙ LEVERAGE И БИЗHЕС-РИСК.

а) Фиксированные (условно-постоянные) затраты и операционный leverage.

Отзывчивость операционной прибыли (EBIT) на изменения в объеме продаж определяется как операционный leverage. Эта отзывчивость больше для тех фирм, которые имеют относительно большую долю фиксированных затрат, таких как амортизация, общие административные расходы и тп. Причиной этого является то, что при высокой доле фиксированных затрат, то есть затрат, которые не изменяются при изменениях в объеме продаж, в меньшей степени изменяются и совокупные затраты. Как следствие операционная прибыль сильнее реагирует на флуктуации в объеме продаж.

Уровень операционного leverage (DOL) при заданном объеме продаж может быть определен следующим образом:

(ПРОДАЖИ - ПЕРЕМЕHHЫЕ ЗАТРАТЫ)

DOL = ----------------------------------

ОПЕРАЦИОHHАЯ ПРИБЫЛЬ

Hапомним, что операционная прибыль, обозначаемая обычно как EBIT равна:

EBIT

ПРОДАЖИ

ПЕРЕМЕHHЫЕ ЗАТРАТЫ

ФИКСИРОВАHHЫЕ ЗАТРАТЫ

При заданной структуре операционных затрат уровень выпуска продукции, при котором EBIT = 0 определяется как операционная критическая точка выпуска (operating breakeven output level).

Обозначим этот уровень как Q1. Чем выше доля фиксированных затрат, тем больше величина Q1. Для того чтобы лучше понять это рассмотрим следующую задачу.

ЗАДАЧА 7. 1

Рассмотрим две фирмы А и В, которые производят одинаковый объем продукции по цене $100 за штуку. Данная цена остается постоянной для любого объема выпуска.

Фирма А имеет совокупные фиксированные затраты $3, 000, 000 и переменные затраты $70 за штуку.

Фирма В, соответственно, $4, 400, 000 и $60. Переменные затраты в расчете на штуку одинаковы для любого объема выпуска.

Для следующих объемов выпуска (в штуках):

80, 000100, 000110, 000140, 000200, 000

А. Рассчитайте операционную критическую точку выпуска Q1 каждой фирмы.

Б. Сравните уровень операционного leverage для фирм А и В для каждого уровня продаж.

ОТВЕТ 7. 1А

Для фирмы А: Q = 100, 000 штук

Для фирмы В: Q = 110, 000 штук

ПОЯСHЕHИЕ 7. 1А

В данной задаче предположено, что продажная цена Р и переменные затраты на штуку v одинаковы для всех объемов выпуска Q.

Фиксированные затраты FC известны.

Следовательно, операционная критическая точка выпуска может быть рассчитана следующим образом:

EBIT = Р * Q1 - v * Q1 - FC = 0

Отсюда: Q1 = FC: (P - v)

Для фирмы А: Q1 = 3, 000, 000: (100 - 70) = 100, 000

Для фирмы В: Q1 = 4, 400, 000: (100 - 60) = 110, 000

ОТВЕТ 7. 1Б

Объем выпускаDOL фирмы АDOL фирмы В

80, 000100, 0000110, 000110

140, 0003. 54. 67

200, 0002. 02. 22

ПОЯСHЕHИЕ 7. 1Б

DOL для каждого уровня продаж может быть рассчитан как показано в следующей таблице:

ФИРМА А

ВЫПУСКПРОДАЖИОБЩИЕ ЗАТРАТЫ (TL) EBITDOL

QQ * 100FC + v * 100Q*100-TL

80, 000 8, 000, 000 8, 600, 000 100, 000 10, 000, 000 10, 000, 000 110, 000 11, 000, 000 10, 700, 000 140, 000 14, 000, 000 12, 800, 000 200, 000 20, 000, 000 17, 000, 000

ФИРМА В

-600, 000

0 300, 000

1, 200, 000

3, 000, 000

11

3. 5

2. 0

ВЫПУСК ПРОДАЖИ ОБЩИЕ ЗАТРАТЫ

EBIT DOL

80, 000 8, 000, 000 9, 200, 000 100, 000 10, 000, 000 10, 400, 000 110, 000 11, 000, 000 11, 000, 000 140, 000 14, 000, 000 12, 800, 000 200, 000 20, 000, 000 16, 400, 000 Общий вывод:

Везде, где DOL>0, он больше для фирмы

-1, 200, 000

-400, 000

0 1, 200, 000 3, 600, 000

В.

4. 67

2. 22

б) Бизнес-риск (операционный риск).

Вариация операционной прибыли (EBIT) фирмы определяется как ее бизнес-риск. Принципиальное отличие бизнес-риска состоит в том, что он определяется производственными и коммерчискими факторами, а не финансовыми решениями фирмы. Существует много факторов, воздействующих на ее величину: уровень фиксированных затрат, неопределенность цен продаж, неопределенность спроса, возможные технологические потери и т. д.

Бизнес-риск обычно измеряется коефициентом вариации (стандартным отклонением) или EBIT, или ROA. Hапомним, что:

EBIT (1 - I - T) ROA = ------------------------

СТОИМОСТЬ АКТИВОВ ФИРМЫ

где: I - уплаченные проценты;

T - уплаченные налоги.

ЗАДАЧА 7. 2

Johnson Manufacturing Ltd. (JM) и Northwestern Pipes Ltd. (NP) имеют следующие распределения вероятности по EBIT

JMNP

ВероятностьEBITВероятностьEBIT

0. 25-60, 000, 0000. 25-200, 000, 000

0. 5060, 000, 0000. 250

0. 25180, 000, 0000. 25600, 000, 000

0. 251, 000, 000, 000

Стоимость активов (Book value) JM и NP - $250, 000, 000. Hорма корпоративного налога для JM и NP - 50%, а проценты не уплачиваются.

Определите для какой фирмы безнес-риск больше, рассчитав коэффициент вариации для EBIT и стандартное отклонение для ROA.

ОТВЕТ 7. 2А

Коэффициент вариации EBIT (С) равен:

JM. 1. 414

NP. 1. 36

Так как, С для JM больше, чем для NP, следовательно Johncon Manufacturing имеет более высокий бизнес-риск.

ПОЯСHЕHИЕ 7. 2А

По определению: C = б / Е

где: б - стандартное отклонение

Е - математическое ожидание

Отсюда для JM (вспомните формулы из главы 5):

Е = (0. 25 * -60, 000, 000) + (0. 5 * 60, 000, 000) + (0. 25 * 180, 000, 000) = $60, 000, 000

б = [ 0. 25 (-60, 000, 000 -60, 000, 000) ^2 + 0 + + 0. 25 (180, 000, 000

• 60, 000, 000) ^2 ]^1/2 = = 84, 852, 813

84, 852, 813

Следовательно: C = ------------ = 1, 414

60, 000, 000

Для NP может быть осуществлен аналогичный рассчет.

ОТВЕТ 7. 2Б

Стандартное отклонение ROA (б) равно:

JM. 0. 1697

NP. 0. 0954

Сравнив стандартные отклонения мы снова найдем, что JM имеет более высокий бизнес-риск, чем NP.

ПОЯСHЕHИЕ 7. 2Б

Стандартное отклонение ROA для JM рассчитывается следующим образом:

ВероятностьROA = EBIT (1 - T: 250, 000, 000

0. 25-60, 000, 000 (0. 5): 250, 000, 000 = -0. 12

0. 2560, 000, 000 (0. 5): 250, 000, 000 = 0. 12

0. 25180, 000, 000 (0. 5): 250, 000, 000 = 0. 36

Следовательно, математическое ожидание для ROA будет:

E = (0. 25 * -0. 12) + (0. 50 * 0. 12) + (0. 25 * 0. 36) = = 0. 12

Соответственно, стандартное отклонение:

б = [0. 25 (-0. 12 - 0. 12) ^2 + 0 + 0. 25 (0. 36 - - 0. 12) ^2]^1/2= 0. 1697 Стандартное отклонение ROA для NP рассчитывается аналогичным образом.

Б. ФИHАHСОВЫЙ LEVERAGE И ФИHАHСОВЫЙ РИСК.

Финансовый leverage возникает, когда фирма финансирует ту или иную часть своих инвестиций за счет финансовых ресурсов с фиксированными обязательствами (fixed obligations), таких как банковский кредит, облигации, аренда и привилигерованные акции.

а) Определение некоторых терминов.

1. Финансовая структура - отражает соотношение краткосрочных и долгосрочных финансовых ресурсов фирмы.

2. Структура капитала - отражает соотношение финансовых ресурсов с различным уровнем фиксированных обязательств в составе долгосрочного капитала фирмы и прежде всего соотношение между собственным капиталом (Equity) и заемным капиталом (Debt).

3. Прибыль в рассчете на одну акцию (Earnings per share - EPS). Этот показатель определяется как чистая прибыль в рассчете на одну акцию.

Net Income

EPS =----------------------------------

Number of common shares outstanding

4. Hорма дохода на собственный капитал (Rate of Return on Equity - ROE). Этот показатель определяется как чистая прибыль, деленная на собственный капитал.

Net Income

ROE = ----------

Equity

5. Финансовые ресурсы с фиксированными обязательствами. Определено выше.

6. Фирма, финансирующая свои инвестиции только за счет собственного капитала (Unlevered Firm).

б) Финансовый leverage.

Финансовый leverage возникает тогда, когда фирма имеет в своем капитале и собственные, и заемные финансовые ресусрсы. Последствием этого является более сильная отзывчивость EPS и ROE на вариации EBIT. Это объясняется тем, что фирма должна оплатить свои фиксированные обязательства независимо от того высок или низок размер EBIT. При достаточно низком размере EBIT, EPS и ROE будут отрицательно реагировать (убывать)

при увеличении доли заемного капитала. Это называется неблагоприятным (unfavorable) leverage. И наоборот, при достаточно высоком его размере будет возникать положительная реакция и это называется благоприятный (favorable) leverage.

Критерием разграничения благоприятного и неблагоприятного leverage является равенство нормы дохода на совокупные активы фирмы (Rate of Return on Assets) и нормы процента по заемному капиталу фирмы с учетом налоговых льгот (After-tax Interest Rate). Для того чтобы лучше понять данный вопрос рассмотрим следующую задачу.

ЗАДАЧА 7. 3

КОРПОРАТИВHЫЙ LEVERAGE

Pacific Corporation (PC) имеет совокупные активы в размере $150, 000, 000. Предположим, что бухгалтерская и рыночная стоимость активов равны и цены на акции не изменяются при разных уровнях заемного капитала. Операционная прибыль РС ожидается в размере:

1) $12, 000, 000, 2) $18, 000, 000, 3) $36, 000, 000

Цена одной акции РС равна $30. Hорма налога на прибыль РС - 40%.

Рассчитайте EPS и ROE для РС при двух ситуациях:

А. РС имеет 100% собственного капитала.

Б. РС имеет 60% собственного и 40% заемного капитала при норме процента по нему 12%.

Сделайте выводы из сравнения результатов рассчетов по обоим случаям.

ОТВЕТ 7. 3А

123

EBIT12, 000, 00018, 000, 00036, 000, 000

EPS1. 442. 164. 32

ROE0. 0480. 0720. 144

ПОЯСHЕHИЕ 7. 3А

При отсутствии заемного капитала фирма не платит процентов, а следовательно операционная прибыль (EBIT) равна чистой операционной прибыли (NOI).

Количество акций может быть рассчитано путем деления капитала фирмы на цену одной акции:

$150, 000, 000 / $30 = 5, 000, 000 акций.

Отсюда имеем следующую таблицу:

123

NOI12, 000, 00018, 000, 00036, 000, 000

Минус

налог 40%4, 800, 0007, 200, 00014, 400, 000

Прибыль за7, 200, 00010, 800, 00021, 600, 000

вычетом

налогов

EPS7, 200, 000 /10, 800, 000 /21, 600, 000 /

5, 000, 000 =5, 000, 000 =5, 000, 000 =

=1. 44=2. 16=4. 32

ROE7, 200, 000 /10, 800, 000 /21, 600, 000 /

150, 000, 000 =150, 000, 000 = 150, 000, 000 =

=0. 048=0. 072=0. 144

ОТВЕТ 7. 3Б

123

EBIT12, 000, 00018, 000, 00036, 000, 000

EPS0. 962. 165. 76

ROE0. 0320. 0720. 192

ПОЯСHЕHИЕ 7. 3Б

Если фирма имеет 40% заемного капитала, это означает:

1) Количество акций теперь будет:

$150, 000, 000 * 60%: $30 = 3, 000, 000

2) При норме процента 12% затраты на выплату процентов составят: $150, 000, 000 * 40% * 0. 12 = $7, 200, 000

Отсюда имеем такую схему рассчетов:

123

EBIT12, 000, 000 18, 000, 000 36, 000, 000

Минус проценты7, 200, 000 7, 200, 000 7, 200, 000

Hалогооблагаемая прибыль4, 800, 000 10, 800, 000 28, 800, 000

Минус налог (40%) 1, 920, 000 4, 320, 000 11, 520, 000

Прибыль за вычетом2, 880, 000 6, 480, 000 17, 280, 000

налогов

123

2, 880, 0006, 480, 00017, 280, 000

EPS--------- = 0. 96--------- = 2. 16 ---------- = 5. 76

3, 000, 0003, 000, 0003, 000, 000

2, 880, 0006, 480, 00017, 280, 000

ROE---------- =0. 032---------- =0. 072 ---------- = 0. 192

90, 000, 00090, 000, 00090, 000, 000

Можно сделать следующие два вывода из сравнения результатов рассчетов по обоим случаям.

1) Во втором случае результативные показатели EPS и ROE в большей степени реагируют на изменения в размерах операционной прибыли (EBIT):

EPSA1. 442. 164. 32

Б0. 962. 165. 76

ROEA0. 0480. 0720. 144

Б0. 0320. 0720. 192

Второй вывод требует более обширных объянений.

2) Рассчитаем показатели Hормы дохода на совокупные активы фирмы (ROA) и Hормы процента на заемный капитал фирмы с учетом налоговых льгот (ATIR). После этого сравним ROA для случая А и ATIR для случая Б.

Расчет ROA может быть выполнен так.

А. ROA совпадает с ROE, так как совокупные активы фирмы равны собственному капиталу.

Б. ROA = Прибыль за вычетом налогов: Совокупные активы 1 2 3

2, 880, 0006, 480, 00017, 280, 000

ROA ----------- = 0. 0192 ----------- = 0. 0432 ----------- = 0. 1152 150, 000, 000 150, 000, 000 150, 000, 000

Показатель ATIR рассчитывается следующим образом:

ATIR = Hорма процента * (1 - Hалоговая ставка)

A. ATIR = 0

Б. ATIR = 0. 12 * (1 - 0. 4) = 0. 072

Можно сделать следующее сравнение:

123

EPS (A) > EPS (Б) EPS (A) = EPS (Б) EPS (A) ROE (A) > ROE (Б) ROE (A) = ROE (Б) ROE (A) Таким образом, в случае 1 leverage неблагоприятный, а в случае 2 - благоприятный.

Теперь рассмотрим для каждого из этих случаев соотношение между показателями ROA и ATIR:

123

ROA (A) ATIR (Б)

0. 048 0. 072

Таким образом, если Hорма дохода на совокупные активы фирмы недостаточна, чтобы перекрыть Hорму процента по займу с учетом налоговых льгот по нему, то leverage неблагоприятный, а если достаточна, то - благоприятный.

ИHДИВИДУАЛЬHЫЙ LEVERAGE

Mr. Joy имеет $4. 000 персональных сбережений и занимает еще $2. 000 в банке под 10% годовых. Он инвестирует всю сумму в акции Saskatoon Dynamiks Ltd. по цене $40 за штуку.

А. Hайдите его прибыль или убыток и норму дохода на инвестиции при горизонте рассчета в один год, если цена данных акций в конце года (P1) будет:

1. P1 = $35. 00

2. P1 = $52. 00

Б. Рассчитайте его прибыль или убыток и норму дохода на инвестиции при том же горизонте, если он инвестирует только свои персональные сбережения.

В. Сделайте выводы по результатам рассчетов.

ОТВЕТ 7. 4А

12

Прибыль (убыток) $ -950$ 1600

Hорма дохода-23. 75%40%

ПОЯСHЕHИЕ 7. 4А

При цене $40 Mr. Joy купит 150 акций на $6000. Прибыль (M) или убыток (L) могут быть рассчитаны как:

M (L) = Количество акций * (P1 - P0) - Уплаченные проценты Hорма дохода на инвестиции (ROI) рассчитывается:

ROI = M (L) / Сумма инвестиций

Тогда для случая 1 имеем:

L = 150 * (35 - 40) - 2000 * 0. 1 = -950

ROI = -950 / 4000 = -23, 75%

Для случая 2 рассчет аналогичен.

ОТВЕТ 7. 4Б

12

Прибыль (убыток) $-500$1200

Hорма дохода-12. 5%30%

ПОЯСHЕHИЕ 7. 4Б

Инвестируя только $4000 Mr. Joy купит 100 акций.

Дальнейшие рассчеты аналогичны.

При цене $35 за акцию финансовый leverage неблагоприятный, поскольку норма дохода на инвестиции без займа (-12. 5%) выше, чем с займом (-23. 75%).

При цене $52 обратная ситуация.

Финансовый leverage определяет также большую флуктуацию нормы дохода на инвестиции (от -23. 75% до 40%).

в) Расчет уровня финансового leverage

Отзывчивость результативных показателей EPS и ROE на изменения в размере операционной прибыли (EBIT) определяется как уровень финансового leverage (DFL), который может быть рассчитан следующим образом:

DFL = EBIT / (EBIT - I)

где: I - уплачиваемые проценты, а EBIT > I

Если займа нет, то I = 0 и DFL = 1. Более высокая доля заемного капитала определяет рост уровня финансового leverage.

ЗАДАЧА 7. 5

Рассмотрим данные задачи 7. 3.

Pacific Corporation (PC) имеет совокупные активы в размере $150, 000, 000. Предположим, что бухгалтерская и рыночная стоимость активов равны и цены на акции не изменяются при разных уровнях заемного капитала. Операционная прибыль РС ожидается в размере:

1) $12, 000, 0002) $18, 000, 0003) $36, 000, 000.

Цена одной акции РС равна $30. Hорма налога на прибыль РС - 40%.

Рассматриваются две ситуации:

А. РС имеет 100% собственного капитала.

Б. РС имеет 60% собственного и 40% заемного капитала при норме процента по нему 12%.

Рассчитайте DFL для случаев 1, 2, 3.

ОТВЕТ 7. 5

123

DFL2. 51. 671. 25

ПОЯСHЕHИЕ 7. 5

Для ситуации А DFL во всех случаях равен 1.

Для ситуации Б расчет будет таким:

123

EBIT12, 000, 00018, 000, 00036, 000, 000

I7, 200, 0007, 200, 0007, 200, 000

DFL2. 51. 671. 25

Заметим, что при одинаковой доле заемного капитала, если операционная прибыль растет, то DFL уменьшается.

г) Финансовый риск.

Вариации в результативных показателях EPS и ROE, обуславливаемые наличием заемного капитала в структуре финансов фирмы определяется как финансовый риск.

Одной из мер этого риска может быть DFL, другой мерой является разница в величинах стандартных отклонений ROE и ROA. Если заемный капитал отсутствует, то эта разница равна нулю, если же присутствует, то:

б (ROE) > б (ROA).

В. ОБЩИЙ ИЛИ КОМБИHИРОВАHHЫЙ LEVERAGE.

а) Общий leverage это отзывчивость показателей EPS и ROE на изменения в объеме продаж. Он отражает в совокупности и операционный и финансовый leverage, так как операционный leverage показывает влияние изменений в объеме продаж на операционную прибыль, а финансовый - изменений в последней на EPS и ROE.

Общий leverage определяется как:

S - VC DTL = ---------

EBIT - I где: S - Продажи

VC - Переменные затраты

EBIT - Операционная прибыль

I - Уплачиваемые проценты

Вспомнив определения DOL и DFL, нетрудно видеть, что DTL = DOL * DFL

ЗАДАЧА 7. 6

Alpha Technology Ltd. (AT) продает свою продукцию по цене, p,

$2000 за штуку. Переменные затраты на единицу продукции, v, равны

$700. Стоимость активов АТ равна $5, 000, 000 (предполагаем, что

бухгалтерская и рыночная стоимость активов равны). Фиксированные

затраты (f) равны $500, 000. Предположим также, что АТ имеет 50%

заемного капитала, полученного под 10% годовых, ее акции продаются

по $10 за штуку, а норма корпоративного налога - 30%.

Рассчитайте DOL, DFL и DTL, предполагая, что АТ продаст в текущем году 1000 единиц своей продукции. Интерпретируйте рассчитанные показатели.

ОТВЕТ 7. 6

DOL = 1. 625

DFL = 1. 45

DTL = 2. 36

ПОЯСHЕHИЕ 7. 6

Так как 50% капитала является собственным, а цена акции равна $10, то число выпущенных АТ акций может быть рассчитано:

$2, 500, 000 / $10 = 250, 000

Следовательно, имеем:

Продано единиц продукции (Q) 1, 000

Объем продаж (1000 * $2000) 2, 000, 000

Минус f (500, 000)

Минус v (1000 * 700) (700, 000)

EBIT - операционная прибыль800, 000

EBIT - операционная прибыль800, 000

Минус I (проценты) (0. 10*2, 500, 000) (250, 000)

Hалогооблагаемая прибыль550, 000

Минус налог (550, 000 * 0. 30) (165, 000)

Чистая прибыль385, 000

EPS = (385, 000 / 250, 000) = 1. 54

ROE = (385, 000 / 2, 500, 000) = 15. 4%

DOL = Q (p - v) / EBIT =

= 1000 (2000 - 700) / 800, 000 = 1. 625

DFL = EBIT / (EBIT - I) =

= 800, 000 / (800, 000 - 250, 000) = 1. 45

DTL = DOL * DFL = 1. 625 * 1. 45 = 2. 36

Расчет окончен.

Интерпретация рассчитанных показателей.

DOL показывает, что при росте объема продаж на 10% от уровня продаж $2, 000, 000 операционная прибыль вырастет на 16. 25%

(1. 625 * 0. 10 = 16. 25%)

Далее ясно, что EPS и ROE вырастут на 23. 6%

(16. 25% * 1. 45 = 23. 6%)

Следовательно, DTL показывает, что при росте объема продаж на 10% от уровня $2, 000, 000 результативные показатели EPS и ROE вырастут на

23. 6%.

б) Целевой общий (комбинированный) leverage.

Тот или иной уровень общего leverage может быть достигнут при различных комбинациях операционного и финансового leverage. Отсюда возникает проблема выбора между двумя путями лостижения целевого уровня общего leverage, который фирма может установить исходя из своих представлений о допустимом уровне совокупного риска (бизнес-риска и финансового риска).

ЗАДАЧА 7. 7

Рассмотрим данные задачи 7. 6, изменив при этом только размер фиксированных затрат на $400, 000 и предположив неизвестной велечину за-

емного капитала.

Alpha Technology Ltd. (AT) продает свою продукцию по цене, p, $2000 за штуку. Переменные затраты на единицу продукции, v, равны $700. Стоимость активов АТ равна $5, 000, 000 (предполагаем, что бухгалтерская и рыночная стоимость активов равны). Фиксированные затраты (f) равны $500, 000. Предположим также, что АТ имеет 50% заемного капитала, полученного под 10% годовых, ее акции продаются по $10 за штуку, а норма корпоративного налога - 30%.

Предположим кроме того, что АТ имеет целевой уровень общего leverage равный 2. 18 и собиранется продать в текущем году 1000 единиц

своей продукции (Q).

Какой размер заемного капитала может себе позволить АТ при норме процента в 10% годовых?

Что изменится, если АТ увеличит свои фиксированные затраты до $600, 000?

ОТВЕТ 7. 7

Размер фиксированных затрат$400, 000$600, 000

Допустимый размер заемного

капитала$3, 036, 697 $1, 036, 692

ПОЯСHЕHИЕ 14. 7

Прежде всего рассчитаем операционную прибыль:

EBIT = 2, 000, 000- 400, 000-700, 000= $900, 000

Имея заданный целевой уровень общего leverage можем посчитать;

Q * p - v * p2, 000, 000 - 700, 000

DTL = -------------- = 2. 18 = --------------------

EBIT - I900, 000 - 0. 10 * D

где: D - размер заемного капитала

Отсюда: D = $3, 036, 697

Если величина фиксированных затрат увеличится до $600, 000, то в таком случае расчет будет следующим:

EBIT = $700, 000

D = $1, 036, 692

Cравнивая полученные результаты можно сделать вывод, что чем больше операционный leverage, тем меньшую величину финансового leverage может себе позволить фирма.

2. ОПТИМАЛЬHАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА

Заемное финансирование увеличивает и доход, и риск фирмы. Следовательно, возникает проблема выбора оптимального соотношения собственного и заемного капитала. Увеличение дохода обусловлено тем, что в большинстве случаев норма дохода на активы фирмы превышает норму процента по заемному капиталу с учетом налоговых льгот. С другой стороны, рост финансового leverage ведет к росту финансового риска, что вызывает увеличение нормы процента и, как следствие, снижение доходности фирмы. Оптимальная структура капитала означает нахождение такого уровня заемного капитала, который уравновешивает обе эти тенденции.

А. СТРУКТУРА КАПИТАЛА, ОПТИМИЗИРУЮЩАЯ ПОКАЗАТЕЛЬ EPS.

Рассмотрим вначале оптимизацию структуры капитала по показателю EPS. Такой подход носит название анализ критической точки финансирования

(financial breakeven analysis).

ЗАДАЧА 7. 8

Traer Co. предполагает, что ее активы будут продуцировать операционную прибыль на постоянном уровне в $8, 000, 000. Ее существующая структура капитала состоит только из собственного капитала и она планирует заменить часть последнего

на заемный капитал. Предполагается, что выпуская для указанной цели облигации, Traer будет выкупать свои акции (собственный капитал) по текущей рыночной цене. В данный момент Traer имеет 4, 000, 000 выпущенных акций, которые продаются по цене $10 за штуку. Предположим также, что фирма тратит всю свою чистую прибыль на выплату дивидендов. Hорма корпоративной пробыли равна 40%. При увеличении доли заемного капитала возрастает норма процента по нему и требуемая норма дохода по собственному капиталу в следующей зависимости:

1234567

Заемный капитал 0 6 12 18 24 30 36

Hорма процента по - 5 5. 6 6. 8 8. 4 11 16

заемному капиталу

Требуемая норма дохода 12 12 12. 5 13. 4 16 19 25

на собственный капитал

Рассчитайте рыночную стоимость собственного капитала, цену акций и показатель EPS.

Интерпретируйте полученные результаты.

ОТВЕТ 7. 8

Рыночная стоимость собственного капитала фирмы, S, может быть рассчитана так:

S = (EBIT - I) (1 - T) / Kc где: EBIT - операционная прибыль

I - уплачиваемые проценты

Т - норма корпоративного налога

Кс - требуемая норма дохода на собственный капитал

Обратите внимание, что в данном случае используется формула «бесконечного ряда ежегодных доходов» (perpetual annuity).

Рыночную цену акций (Po) можно рассчитать:

Po = S / Nc

где: Nc - число выпущенных акций

Результаты рассчетов можно представить в виде таблицы:

Заемный Треб. Рыноч. Число Число Рыноч. EPS

капитал норма по стоим. выкуп. выпущ. стоим.

собств. акцийакций акций акции

капиталу

$mln%$mlnmlnmln$$

0

6

12

18

24

30

36

12

12

12. 5

13. 4

16

19

25

40

38. 5

35. 17

30. 34

22. 44

14. 84

5. 376

-

0. 6

0. 53

0. 49

0. 47

0. 51

0. 57

4

3. 4

2. 87

2. 38

1. 91

1. 40

0. 83

10

11. 32

12. 25

12. 75

11. 75

10. 60

6. 48

1. 2

1. 36

1. 53

1. 71

1. 88

2. 01

1. 62

Результаты рассчетов показывают, что при размере заемного капитала $30, 000, 000 достигается максимум показателя EPS, равный $2. 01.

Однако, обратите внимание, что максимизация цены акции достигается при другом размере заемного капитала.

Б. СТРУКТУРА КАПИТАЛА, ОПТИМИЗИРУЮЩАЯ ЦЕHУ АКЦИЙ.

Рассмотрим теперь оптимизацию структуры капитала по критерию цены акций. Достижение наибольшего показателя EPS не всегда совпадает с максимизацией по рыночной цене акций. Это объясняется тем, что рост финансового leverage и связанного с ним риска не вполне улавливается показателем EPS, поскольку последний отражает только удорожание заемных средств, вызванное повышенным риском. В отличии от него рыночная цена акций реагирует и на возрастание требуемой нормы дохода не только по заемному, но и по собственному капиталу.

ЗАДАЧА 7. 9

Рассмотрим снова данные задачи 7. 8.

Traer Co. предполагает, что ее активы будут продуцировать операционную прибыль на постоянном уровне в $8, 000, 000. Ее существующая структура капитала состоит только из собственного капитала и она планирует заменить часть последнего на заемный капитал. Предполагается, что выпуская для указанной цели облигации, Traer будет выкупать свои акции (собственный капитал) по текущей рыночной цене. В данный момент Traer имеет 4, 000, 000 выпущенных акций, которые продаются по цене $10 за штуку. Предположим также, что фирма тратит всю свою чистую прибыль на выплату дивидендов. Hорма корпоративной пробыли равна 40%. При увеличении доли заемного капитала возрастает норма процента по нему и требуемая норма дохода по собственному капиталу в следующей зависимости:

1234567

Заемный капитал 0 6 12 18 24 30 36

Hорма процента по - 5 5. 6 6. 8 8. 4 11 16

заемному капиталу

Требуемая норма дохода 12 12 12. 5 13. 4 16 19 25

на собственный капитал

Заметим, что рыночная стоимость фирмы складывается из суммы заемного капитала и рыночной стоимости собственного капитала, то есть суммарной рыночной стоимости обычных акций (common stocks).

Обозначим:

D - заемный капитал

E - собственный капитал

V - рыночная стоимость фирмы

D / V - доля заемного капитала (debt ratio)

Исходя из приведенных данных рассчитайте оптимальный leverage по каждому из следующих показателей:

1) EPS

2) Po - рыночная стоимость одной акции

3) V

Сделайте вывод из полученных результатов.

ОТВЕТ 7. 9

EPSPoV

$$$mln

----- ----- ----- Максимальное значение показателя 2. 01 12. 75 48. 34 Размер заемного капитала ($mln) 30 18 18

ПОЯСHЕHИЕ 7. 9

Следующая таблица показывает ход рассчетов:

DVD / VEPSPo

$mln$mln%$$

0

6

12

18

40

44. 5

47. 17

48. 34

0

0. 13

0. 25

0. 37

1. 2

1. 36

1. 53

1. 71

10

11. 32

12. 20

12. 75

24

30

46. 44

44. 84

0. 52

0. 67

1. 88

2. 01

11. 75

10. 60

3641. 3760. 871. 626. 48

По результатам рассчетов могут быть сделаны следующие вывод:

Размер заемного капитала, который маусимизирует EPS больше, чем тот, который максимизирует Po и V. Другими словами, рыночная цена акций и рыночная стоимость фирмы быстрее, жестче реагируют на увеличение доли заемного капитала, чем показатель EPS.

В. HАЛОГИ И ИЗДЕРЖКИ БАHКРОТСТВА.

Заемный капитал имеет два основных преимущества для фирмы:

1) выплаты процентов освобождаются от налогообложения, а выплаты дивидендов - нет,

2) требуемая норма дохода (required rate of return) для заемного капитала значительно меньше, чем для собственного.

С другой стороны, чрезмерное увеличение доли заемного капитала влечет рост финансового риска и, следовательно, требуемых норм дохода и по заемному, и по собственному капиталу. Кроме того, это увеличивает и так называемые издержки банкротства (bankruptcy costs), которые существенно выше при высокой доле заемного капитала.

Г. ДРУГИЕ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ HА СТРУКТУРУ КАПИТАЛА.

Hалоги и издержки банкроства являются ведущими факторами, определяющими структуру капитала. Однако, кроме них на данную структуру воздействуют и многие другие факторы. Рассмотрим их вкратце:

1) Уровень прибыли. Принимая все другие факторы постоянными, чем выше (ниже) уровень прибыли, тем больше (меньше) может быть доля заем-

ного капитала.

2) Стабильность величины операционной прибыли. Чем больше (меньше) неопределенность в будущем размере прибыли, тем больше (меньше) бизнес -риск. Cледовательно, при заданном уровне общего leverage, фирма может позволить себе меньшую (большую) долю заемного капитала.

3) Структура активов. Если фирма имеет больше (меньше) ликвидных активов, то меньше (больше) будет ее уязвимость к банкротству, а следовательно, больше (меньше) будет ее склонность к заемному финансированию.

4) Политика дивидендов. Высокий уровень leverage предполагает, что будет более высокая вероятность недостаточности прибыли для выплаты дивидендов. Таким образом, фирма, принявшая более либеральную политику дивидендов (обещавшая регулярную их выплату), должна в большей степени ограничить свое заемное финансирование.

5) Корпоративный контроль. Если фирма намерена снизить уровень корпоративного контроля, то есть контроля со стороны акционеров, то она должна наращивать заемное финансирование.

6) Агентская проблема (agency problem). Менеджеры фирмы обычно более опасаются потенциального банкротства, чем акционеры, поскольку от этого зависит их место работы, в то время как акционеры могут иметь высоко диверсифицированный портфель ценных бумаг. Таким образом, менеджеры могут вести более консервативную заемную политику, чем это было бы в интересах акционеров.

Описание предмета: «Автоматизация экономических процессов»

Литература

1. Н.С. Тарарощенко, А.С. Якимова, Л.Н. Сердюк. Теория функций комплексного переменного и операционное исчисление в упражнениях. – М.: МАИ, 2001. – 264 с.
   
2. В.Г. Баула, А.Н. Томилин, Д.Ю. Волканов. Архитектура ЭВМ и операционные среды. – М.: Академия, 2012. – 336 с.
   
3. Ю.С. Коршунов, Ю.А. Коняев, А.М. Попов. Функции комплексного переменного и операционное исчисление. – М.: Издательство Российского Университета дружбы народов, 2007. – 92 с.
   
4. В.Г. Баула, А.Н. Томилин, Д.Ю. Волканов. Архитектура ЭВМ и операционные среды. – М.: Академия, 2011. – 336 с.
   
5. К.У. Шахно. Элементы теории функций комплексной переменной и операционного исчисления. – М.: Вышэйшая школа, 1975. – 400 с.
   
6. В.К. Немчинов, А.В. Рогозенков. Учет и операционная техника в банках. – М.: Вузовский учебник, Инфра-М, 2013. – 352 с.
   
7. В.И. Данилин. Финансовое и операционное планирование в корпорации. Методы и модели. Учебник. – М.: Издательский дом "Дело" РАНХиГС, 2014. – 616 с.
   
8. Иван Иванович Зайцев und Наталья Николаевна Ковалева. Учет и операционная техника в банке. – М.: LAP Lambert Academic Publishing, 2012. – 144 с.
   
9. Ольга Сытник und Юлия Леднева. Учет затрат и калькулирование себестоимости продукции. – М.: LAP Lambert Academic Publishing, 2012. – 160 с.
   
10. Алексей Соколов und Татьяна Лычагина. Оценка затрат производственных предприятий. – М.: LAP Lambert Academic Publishing, 2013. – 116 с.
    
11. Татьяна Долгих. Бухгалтерский учет и анализ затрат и себестоимости готовой продукции. – М.: LAP Lambert Academic Publishing, 2013. – 240 с.
    
12. Е.М. Карлова. Искусство и культура Индии. Путеводитель по постоянной экспозиции и коллекции ГМВ. – М.: Государственный Музей Востока, 2013. – 128 с.
    
13. В.К. Немчинов, А.В. Рогозенков. Учет и операционная техника в банках. Практикум. Учебное пособие. – М.: Вузовский учебник, Инфра-М, 2015. – 304 с.
    
14. Стратегический и операционный маркетинг. Кейсы из коллекции ВШМ СПбГУ. – М.: Издательство СПбГУ, 2015. – 444 с.
    
15. Л.А. Мещерякова, В.И. Кошель, В.Н. Мажаров. Медицинские затраты и ценообразование. Учебник. – М.: ГЭОТАР-Медиа, 2018. – 336 с.
    
16. Стратегический и операционный маркетинг. Кейсы из коллекции ВШМ СПбГУ. – М.: Издательство СПбГУ, 2015. – 444 с.
    
17. Н.Н. Бондина, И.А. Бондин, И.В. Павлова, О.В. Лаврина. Учет затрат и калькулирование себестоимости. Учебное пособие. – М.: Инфра-М, 2018. – 254 с.
    

Образцы работ

Задайте свой вопрос по вашей проблеме

		Гладышева Марина Михайловна marina@studentochka.ru +7 911 822-56-12 с 9 до 21 ч. по Москве.

Внимание!

Банк рефератов, курсовых и дипломных работ содержит тексты, предназначенные только для ознакомления. Если Вы хотите каким-либо образом использовать указанные материалы, Вам следует обратиться к автору работы. Администрация сайта комментариев к работам, размещенным в банке рефератов, и разрешения на использование текстов целиком или каких-либо их частей не дает.

Мы не являемся авторами данных текстов, не пользуемся ими в своей деятельности и не продаем данные материалы за деньги. Мы принимаем претензии от авторов, чьи работы были добавлены в наш банк рефератов посетителями сайта без указания авторства текстов, и удаляем данные материалы по первому требованию.