Из истории развития рынка ценных бумаг - Банк бесплатных рефератов, курсовых, дипломных работ

Воспользуйтесь формой поиска по сайту, чтобы найти реферат, курсовую или дипломную работу по вашей теме.

2.2.РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ В ДОРЕВОЛЮЦИОННОЙ РОССИИ 3

3.1.РОЛЬ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В НАЦИОНАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКЕ 5

4.5.НОРМАТИВНАЯ БАЗА РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА 29

Пока на свете существуют деньги, вы будете вертеться волчком по вечной колее проложенной звонкой монетой. (Р.Киплинг. От моря до моря. Гл. XXII.)

Данная работа посвящена рассмотрению проблем и перспектив развития российского фондового рынка. В ней я попытаюсь дать представление о его основных секторах: рынке государственных обязательств, муниципальных облигаций и о развивающемся рынке корпоративных ценных бумаг. Для лучшего понимания процессов происходящих на российском рынке ценных бумаг будет дана характеристика видов ценных бумаг и примеры из практики работы на зарубежных рынках. Так же будет рассмотрено состояние нормативной базы рынка и перспективы интеграции российского фондового рынка в международный фондовый рынок.

Безусловно, становление фондового рынка в стране, где в течении 70-ти лет существовала плановая экономика, процесс болезненный, отягченный множеством проблем, иногда требующих немедленного решения. Поэтому основываясь на данных подчерпнутых мной из периодической экономической литературы, я постараюсь максимально точно изложить факты и "зарисовать" состояние современного фондового рынка. Но, поскольку, процесс развития - непрерывный процесс, его нельзя охарактеризовать какой-то стабильной конструкцией, то я постараюсь проследить то или иное явление на российском фондовом рынке в динамике и на основе анализа тенденции предположить возможные варианты дальнейшего движения.

Ценные бумаги известны, по меньшей мере с позднего средневековья. Тогда в результате великих географических открытий заметно расширились горизонты международной торговли, и предпринимателям потребовались крупные суммы капитала, чтобы использовать новые возможности. Более того, расходы по освоению заморских рынков сбыта и источников сырья оказались не по плечу отдельным лицам, результатом чего явилось возникновение акционерных обществ - английских и голландских компаний по торговле с Ост-Индией, компаний Гудзонова залива, которые и стали первыми крупными эмитентами ценных бумаг. В 16-17 вв. в Англии акционерные общества создавались также для финансирования добычи угля, дренажных и иных капиталоемких работ.

В те времена лондонские брокеры заключали сделки прямо на улице или в кафе (отсюда пошло выражение "уличный" рынок). Только с началом крупного промышленного переворота и созданием крупных обрабатывающих предприятий торговля акциями получила широкое распространение. В ответ на это лондонские брокеры в 1773г. арендовали часть Королевской меняльни. Так появилась первая в мире фондовая биржа, и рядом с "уличным" рынком стал быстро развиваться рынок "организованный", что в свою очередь способствовало развитию промышленности и торговли. Первая американская фондовая биржа возникла в 1791 г. в Филадельфии, а в 1792 г. появилась на свет прародительница знаменитой ныне Нью-Йоркской фондовой биржи.

Сначала биржи торговали не столько акциями, сколько облигациями, которые охотно выпускали правительства и железнодорожные компании, нуждавшиеся в огромных средствах для создания инфраструктуры крупного машинного производства. Победное шествие акционерной собственности с конца прошлого века привело к специализации бирж на торговле акциями, а работа с облигациями сосредоточилась на "уличном" или, как теперь называют, внебиржевом рынке.

В 60-е годы 19 в. произошло еще одно важное событие. В Германии появились универсальные инвестиционные банки, взявшие на себя весь комплекс посреднических операций с ценные бумаги в интересах прежде всего тяжелой индустрии. Разрабатывая нетрадиционные источники капитала и формируя чуть ли не целые отрасли промышленности, они сыграли выдающуюся роль в индустриализации таких стран, как США, Германия, Швеция.

2.2.РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ В ДОРЕВОЛЮЦИОННОЙ РОССИИ.

Именно из Германии и в меньшей степени из Франции пришел брокерский бизнес в Россию. "Маклер", "биржа", "акция", "курс" - эти термины мы получили оттуда вместе с опытом финансовых инвестиций.

До конца 19 в. в России не было ни одной специализированной фондовой биржи. Сделки с ценными бумагами осуществлялись на товарных биржах в соответствии с правилами биржевой торговли товарами. Из 21 существовавшей в России биржи фондовые операции осуществлялись на семи: Петербургской, Московской, Варшавской, Одесской, Киевской, Харьковской и Рижской. Ведущей была Петербургская биржа. На ней осуществлялись сделки с наибольшим числом бумаг, а их курсы принимались другими биржами как руководящие. На Московской, Варшавской, Одесской, Киевской биржах осуществлялась самостоятельная котировка ценных бумаг лишь местных акционерных компаний. Причем, по свидетельству одного из биржевых деятелей того времени, "для местных бумаг местные биржи играли огромную роль".

Официально на названных биржах осуществлялись лишь две основные операции с частными ценными бумагами: во-первых, подписка на новые выпуски ценных бумаг и, во-вторых, покупка и продажа их на наличные. Ссудная операция под залог ценных бумаг с возникновением коммерческих банков практически целиком перешла к ним. Торговля же акциями и паями на срок могла вестись лишь нелегально - либо вне официальной биржи, либо на ней, но в замаскированном виде. И в том, и в другом случае сделки на срок не охранялись законом, что делало их рискованными. Биржи же лишались одной из важнейших операций, в результате чего, в частности, страдала котировка частных бумаг.

Срочные сделки с частными ценными бумагами были разрешены лишь в 1893 г. К тому времени в связи с ростом биржевых оборотов с ценными бумагами и развития форм кредита позиция правительства относительно сделок с акциями на срок изменилась. Покупка акций не на наличные деньги и поставка их на известный срок и по известной цене (что законом до тех пор определялось как основные проявления срочных сделок) перестали рассматриваться как противозаконные. Криминальными стали считаться лишь такие сделки на срок, исключительной целью которых являлась спекуляция на разнице курсов бумаг без фактической их передачи.

Тогда же законом от 8 июня 1893 г. были приняты меры по упорядочению биржевой торговли, в частности торговли ценными бумагами: введены некоторые ограничения в праве производить операции на бирже без посредства маклеров, книги маклеров были подчинены ревизии Министерства финансов, а министру было предоставлено право увольнять маклеров с должности в случае обнаружения злоупотреблений.

Этим ограничивалась к середине 1890-х годов регламентация биржевых сделок с ценными бумагами. Из 198 статей биржевого устава - закона, определявшего всю деятельность биржи, только в 3 статьях упоминалось о сделках с фондами, тогда как в эти годы они уже значительно преобладали над товарными. В административном же порядке Министерство финансов, по свидетельству его представителей, не считало необходимым "вмешиваться" в функции биржевых комитетов. Мало того, оно даже не располагало данными не только об объеме биржевых сделок с частными ценностями, но, нередко, и о существовавших биржевых обычаях.

Само введение частных ценных бумаг на биржу и порядок их биржевой котировки определялись исключительно обычаями каждой из бирж.

Введение частных ценных бумаг в котировку осуществлялось по инициативе правления компании, просто группы акционеров или банка. Для этого они должны были обратиться к биржевому комитету с заявлением, при котором прилагали устав общества, образец бумаги и, если общество существовало несколько лет, отчет за последний год. Однако в 1890-х годах допускались к котировке и бумаги только образованных компаний; в этом случае требовалось подтверждение сбора всей суммы капитала. Не допускались к котировке бумаги акционерных обществ, чей капитал был менее 500 т.р. Ограничение суммы акционерного капитала объяснялось представителями Министерства финансов как мера "против захвата данной бумаги", точнее захвата компании путем скупки большинства ее акций на бирже в ущерб интересов прежних владельцев (считалось, что капитал в 250-300 т.р. легко может попасть в одни руки).

Следует заметить, что в начале 20 в. Петербургская биржа еще не занимала подобающего ей места в русском народном хоз-ве, как, например, Берлинская биржа в германском народном хоз-ве. В то время как акции и паи предприятий почти всех отраслей германской промышленности не только были формально допущены к котировкам на Берлинской биржи, но и действительно находились в биржевом обороте, в бюллетене Петербургской биржи отсутствовал ряд важнейших отраслей отечественной промышленности. Из 44 чисто химических предприятий с капиталом свыше 40 млн.р. ни одно не фигурировало на Петербургской бирже. Они котировались в Берлине, Париже, Брюсселе, но только не в Санкт-Петербурге. О трамваях, конно-железных дорогах, и отчасти предприятиях электрического освещения и энергии нечего и говорить.

С другой стороны российские ценные бумаги пользовались стабильной популярностью в Западной Европе. Так на Лондонской, Парижской, Берлинской и др. европейских биржах помимо русских государственных займов, закладных листов, облигаций железных дорог и др. облигаций котировались акции наилучших наших кредитных учреждений, металлургических, каменноугольных, нефтяных и разных др. предприятий. Ниже показано количество российских ценностей котировавшихся на 5 европейских биржах (источник - "Фондовый портфель"), в том числе акций финансовых институтов и производственных компаний (табл.2.2.1) и облигаций русских государственных и городских займов (табл.2.2.2)

В основном все русские бумаги, котировавшиеся на западных биржах, приносили своим владельцам стабильный доход, как за счет дивидендов и процентов, так и за счет устойчивого курсового роста.

В заключение подчеркнем: фондовый рынок имел в дооктябрьской России неплохой уровень развития. Были и традиции участия русского капитала в международном инвестиционном бизнесе.

3.1.РОЛЬ ФОНДОВОГО РЫНКА В НАЦИОНАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКЕ.

Среди экономистов реальный мир зачастую считается частным случаем. (Афоризм).

Рынок ценных бумаг является составной частью рынка капиталов. Другая его часть - рынок банковских ссуд. В настоящее время коммерческие банки редко выдают ссуды более чем на год. Выпуская ценные бумаги, можно получить деньги даже на несколько десятилетий (облигации) или вообще в бессрочное пользование (акции). За этим делением финансового рынка на две части стоит деление капитала на основной и оборотный. Рынок ценных бумаг дополняет систему банковского кредита и взаимодействует с ней. Например, коммерческие банки предоставляют посредникам рынка ценных бумаг ссуды для подписки на ценные бумаги новых выпусков, а те продают банкам крупные блоки ценных бумаг для перепродажи в розницу и на другие цели. В некоторых западных странах, а в последнее время и у нас, основную посредническую роль на рынке ценных бумаг играют крупнейшие коммерческие банки

Увеличение объемов ценных бумаг и рост операций с ними привели к делению рынка ценных бумаг на фондовый, обслуживающий движение акций, облигаций и производных от них фондовых ценностей; и денежный, на котором обращаются краткосрочные долговые обязательства (например: векселя, депозитные сертификаты сроком до года). Денежный рынок обеспечивает гибкую подачу наличности в казну государства и дает возможность корпорациям и отдельным лицам получать доход на их временно свободные денежные средства. Без него не может быть полнокровного финансового рынка

Роль фондового рынка в экономике страны определяется исторически сложившимися условиями кредитной системы, доли акционерных компаний в производстве ВНП, степенью рассредоточения собственности на ценные бумаги и значением акций и облигаций как объекта помещения капитала, развитостью рынка и участием финансовых институтов в его обороте.

Как и любой другой рынок, рынок ценных бумаг складывается из спроса, предложения и уравновешивающей их цены. Спрос создается компаниями и с некоторых пор государством, которым не хватает собственных доходов для финансирования инвестиций. Бизнес и правительство выступают на рынке ценных бумаг чистыми заемщиками (больше занимают, чем одалживают), а чистыми кредитором является население, личный сектор, у которого по разным причинам доход превышает сумму расходов на текущее потребление и инвестиции в материальные активы (недвижимость, главным образом).

Главная функция первичного рынка ценных бумаг состоит в мобилизации и централизации капитала, в превращении относительно мелких денежных сбережений населения в крупный капитал, в обеспечении возможно более полного и быстрого перелива сбережений в инвестиции по цене, которая бы устраивала участников процесса.

Решение этой задачи невозможно без участия профессиональных участников фондового рынка: брокеров и инвестиционных дилеров. Дилер отличается от брокера тем, что, кроме просто посреднических операций (сведение продавца и покупателя за комиссию), он совершает принципальные операции (покупка ценных бумаг на свое имя и за свой счет, c целью перепродать их в будущем с прибылью). Главной фигурой на современном рынке ценных бумаг является крупная фирма, интегрирующая в своей работе брокерские и дилерские операции.

У специализированных посреднических фирм нет единого, общепринятого названия. Чаще их называют инвестиционными банками, реже инвестиционными дилерами, инвестиционными домами (чтобы не путать с коммерческими банками) и т.д. Ключевым здесь является слово "инвестиционный", которое указывает на то, что фирма имеет дело не с коммерческим кредитом, а с инвестициями в финансовые активы.

Мобилизация долгосрочных капиталов на рынке акций и облигаций ограничивается прежде всего за счет использования банковских кредитов, развитием самофинансирования, а также периодами застоя в биржевой конъюктуре.

Активная кредитная эмиссия неизбежно сужает потребности в эмиссии ценных бумаг. И наоборот, активные выпуск акций и облигаций вбирает в себя долгосрочные накопления, которые могли бы стать дополнительной депозитной базой банков и основой для расширения банковских ссуд. Но подобная конкуренция в конечном итоге обеспечивает интенсивное развитие данных секторов рынка, возникновение новых финансовых инструментов, дающих возможность максимально диверсифицировать вложения инвесторов и по срокам, и по рискам, и по доходности.

Вторичный рынок ценных бумаг служит средством постоянного перехода капитала из одной формы в другую, что создает условия, при которых можно во всякое время извлечь в денежной форме свой, ранее вложенный в ценные бумаги капитал и перевести его в другие альтернативные сферы приложения. Поэтому основополагающий принцип функционирования вторичного рынка - ликвидность. Высокая степень ликвидности ценных бумаг привлекает на фондовый рынок дополнительные денежные капиталы и наряду с их доходностью служит критерием для вложения средств в акции и облигации, что в свою очередь обуславливает выполнение фондовым рынком перераспределительной функции.

Концентрируя операции с ценными бумагами и отражая стремление инвесторов искать наиболее прибыльный вариант помещения своих денежных капиталов, рынок ценных бумаг способствует переливу общественного капитала прежде всего в те отрасли, где обеспечена наибольшая прибыль, и тем самым выступает в роли регулятора экономики. При этом на вторичном рынке определяющим фактором выступает доходность ценных бумаг (в первую очередь акций), складывающаяся из роста курсовой стоимости и размера дивидендных выплат. Если доходность ценных бумаг в одной отрасли в течении определенного времени значительно превышает доходность в другой, то цены на акции второй отрасли будут падать в результате перелива капиталов из одних ценных бумаг в другие исходя из большей прибыльности.

В результате во второй отрасли создаются неблагоприятные перспективы для мобилизации дополнительных капиталов как путем учреждения новых акционерных компаний, так и путем привлечения заемных средств. В первой же отрасли за счет притока капитала в свою очередь усилится конкуренция, может снизится прибыль, что отразится на курсе акций уже этих отраслей. В итоге происходит перераспределение капиталов между отраслями народного хозяйства, что ведет к выравниванию отраслевых норм прибыли. Аналогично происходит и усреднение нормы прибыли между отдельными предприятиями в отрасли за счет увеличения разнообразия методов конкуренции и совершенствования технологии.

Фондовый рынок опосредует перераспределение национального дохода и прибавочной стоимости, созданной в процессе производства. Денежные капиталы, привлекаемые на вторичный и частично на первичный рынок, перераспределяются здесь и выплачиваются в виде комиссионных вознаграждений за посредничество, в форме дивидендов и процентов, а так же спекулятивной прибыли в форме курсовой разницы и учредительной прибыли.

Обслуживая движение ссудного капитала от кредиторов к заемщикам и оборот акций, рынок ценных бумаг активно воздействует на ход производства через цены на ценные бумаги.

Механизм движения цен на фондовой бирже находится под влиянием совокупности факторов экономического, политического, психологического и чисто биржевого характера. В долгосрочном плане определяющим фактором цены акций является прибыльность корпорации, эффективность производственного процесса, а также:

* особенности государственного регулирования рынка ценных бумаг;

* инвестиционный климат данного рынка, межстрановое движение капиталов и пр.

Что касается рынка облигаций, то он значительно меньше подвержен конъюктурным колебаниям. И тем не менее в отдельные периоды имеет место отклонения курсов облигаций от курса, определяемого ставкой ссудного процента, что обусловлено в большей степени ожиданием изменения ставок процента.

В целом воздействие различных факторов на формирование текущих курсов настолько велико, что порой трудно определить реальные процессы, побуждающие курсы к росту или падению.

Обратное влияние рынка ценных бумаг на производство проявляется (как было сказано выше) в воздействие колебаний курсов на межотраслевой перелив капиталов, динамику учредительства, финансирование корпораций, в том числе привлечению ими дополнительных заемных средств.

Ведущим звеном рынка акций и облигаций является фондовая биржа. На протяжении длительного исторического этапа она являлась доминирующим институтом в сфере эмиссии и обращения ценных бумаг. Для современных рынков ценных бумаг характерно то, что значительная часть сделок - размещение новых эмиссий акций и облигаций, большая часть торговли акциями (по количеству участвующих фирм) и подавляющая часть торговли облигациями - осуществляется на внебиржевом рынке. В то же время нельзя рассматривать внебиржевой рынок только как альтернативный по отношению к бирже. Во многом он дополняет ее. В некоторой степени это определяется характером ценных бумаг.

Значимость ценообразования на фондовой бирже определяется составом котируемых компаний и ростом совокупной биржевой капитализации. Концентрируя операции с ценными бумагами и оставаясь необходимым посредником обращения фондовых ценностей, фондовая биржа как ведущее звено всего фондового рынка выполняет в экономике барометрическую функцию деловой активности. Наиболее известные биржевые индексы, при всем том, что они не освобождены от определенных недостатков, чутко реагируют на изменение экономической конъюктуры.

Механизм предсказания биржевыми курсами экономического развития основывается на изменении динамики финансовых показателей предприятий и отраслей народного хозяйства, на которые рынок и, в частности, биржа реагирует быстрее, чем само производство, связанное заказами с поставщиками и покупателями сложным механизмом технологических процессов.

Однако изменения курсов акций оказывает относительно слабое влияние на потребление и инвестиции. Положение на фондовой бирже не является основной причиной спада и инфляции.

В последние десятилетие расширилось многообразие использования рынков ценных бумаг. Значительная часть операций, осуществляемых на фондовом рынке, связана с диверсификацией вложений, снижением инвестиционного риска и страхованием от возможных потерь.

Диверсификация вложений выступает сегодня необходимым средством сохранения совокупной доходности портфеля ценных бумаг при значительном снижении курсов. Несовпадаемость колебаний биржевой конъюктуры на национальных рынках фондовых ценностей обуславливает необходимость широкой международной диверсификации вложений в ценные бумаги. Портфели составляемые только из национальных фондовых ценностей, как показывают исследования западных специалистов, не только менее доходны, но и отличаются высокой степенью колеблемости.

Активно идет процесс по интернационализации фондовой биржи и формированию международного рынка ценных бумаг. Межстрановое движение акций и облигаций в своей значительной части порождается процессом функционирования международного рынка ссудных капиталов.

Международная торговля ценными бумагами в своем развитии прошла три этапа. Для первого характерна эмиссия бумаг на иностранных рынках в целях привлечения финансовых ресурсов. Для второго этапа - внедрение корпорациями своих акций на зарубежные биржи и переплетение национальных рынков (60-70-е годы).

Рост масштабов интернационализации капитала способствовал возникновению нового этапа в развитии международного фондового рынка, который образуется теперь уже как самостоятельная надстройка над национальными рынками. Во многом этому способствовало появление евровалют и рост операций с ними.

Воздействие этого процесса на национальную экономику тем ощутимее, чем больше в совокупной прибыли, произведенной в пределах национального хозяйства, та ее доля, которая проходит по каналам международного рынка фондовых ценностей. Если обратное воздействие рынка ценных бумаг на производство ощутимо на национальном уровне, то на международном уровне оно становится еще более заметным. Межстрановое перемещение фондовых бумаг, подчиняющиеся во многом собственной динамике, влияют на состояние платежного баланса страны, курс ее валюты и в целом на экономическую конъюктуру. Это влияние тем больше, чем выше степень переплетения национальных рынков ценных бумаг. Свидетельством этого является растущая синхронизация движения биржевой конъюктуры: падение или повышение курсов, начавшись в одной или нескольких странах, быстро распространяется на биржи других стран.

И наконец, перемещение ценных бумаг на международный рынок несет за собой мобилизацию свободных денежных капиталов и привлечение их из стран с пониженной экономической конъюктурой в страны, где спрос на инвестиции довольно высок.

Неважно о чем вам говорят, речь всегда идет о деньгах. (Афоризм).

Теперь несколько слов о самих ценных бумагах. Все их великое семейство обычно делится на три вида: акции, облигации и производные от них ценные бумаги.

Облигации. Облигации выпускаются как компаниями, так и правительством. Тот, кто выпускает облигации, обязуется в определенный срок вернуть и саму ссуду, и ссудный процент, который представляет собой часть прибыли полученной благодаря займу. Облигации приносят их владельцам доход в виде фиксированного процента от своей нарицательной стоимости. Даже если этот процент изменяется (облигации с плавающей ставкой), то сами изменения носят строго определенный характер.

Облигации имеют нарицательную (или номинальную) цену, выкупную цену и рыночную цену. Номинальная цена напечатана на самой облигации и служит в качестве базы при дальнейших перерасчетах и при начислении процентов. По выкупной цене, которая может совпадать, а может не совпадать с номинальной, что зависит от условий займа, эмитент выкупает облигацию по истечении срока займа. Рыночная (курсовая) цена облигации определяется исходя из условий самого займа и ситуации, сложившейся в момент реализации на рынке облигаций.

Для государственных и корпоративных облигаций прежде всего предполагается периодическая выплата доходов в виде процентов и производится она по купонам (вырезной талон с напечатанной на нем цифрой купонной ставки). Система купона позволяет разнообразить формы и виды облигаций, обезопасить их владельцев от нестабильности экономических процессов и инфляции.

По способам выплаты купонного дохода облигации делятся на:

* облигации с фиксированной купонной ставкой;

* облигации с плавающей купонной ставкой, когда размер процента по облигации ставиться в непосредственную зависимость от уровня ссудного процента, периодичность изменения купонной ставки колеблется от выпуска к выпуску;

* облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой, т.е. процесс изменения ставки дифференцирован по годам займа. Этот вид облигаций особенно привлекателен для инвесторов при наличии инфляционных явлений;

* облигации с нулевым и миникупоном. Один из видов так называемых беспроцентных и малопроцентных облигаций. При выпуске облигаций с нулевым купоном эмиссионный курс устанавливается ниже номинального на величину скидки, доход же по облигациям выплачивается при ее погашении. Фактически по этой схеме начисление дохода происходит непрерывно, а не по отдельным порциям через квартал, полугодие и т.д, что делает их более доходными. В тоже время они в большей степени подвержены риску падения доходности при изменении конъюктуры. Облигации с миникупоном являются переходным типом к нулевому купону. У них ставка купонного дохода в двое ниже обычной, но и скидка с эмиссионной цены меньше, чем у бумаги с нулевым купоном (см. врезку 3.2.1);

* облигации с оплатой по выбору, когда владелец облигации может вместо купонного дохода получить новый выпуск облигаций, что дает эмитенту возможность не выплачивать заемщику дивиденды; с одной стороны, выпуск новых облигаций для оплаты ими полагающихся сумм купонного дохода удобен при дефиците наличности, но уж очень похож на "пирамиду им. Мавроди";

* облигации смешанного типа, когда часть облигационного срока процент по облигациям платится фиксированной купонной ставкой, а часть срока - с плавающей ставкой.

В начале 80-х годов в США брокерские фирмы начали покупать выпуски ценных бумаг Казначейства и продавать раздельно индивидуальным инвесторам права на получение будущих платежей, причитающихся владельцам ценных бумаг. Например, теперь один покупатель может купить право на получение купонного платежа в $10 000 в ноябре 1994г., другой может купить право получения аналогичного платежа в мае 1995г., и т.д. Эти ценные бумаги продаются с большим дисконтом. Например, в 1986г. всего за $365 можно было купить платеж в $1 000, приходящийся на 1998г. Таким образом, брокеры создали новый тип ценных бумаг - ценные бумаги с нулевым купоном.

Ценные бумаги с нулевым купоном завоевали популярность среди инвесторов. В 1985г. Казначейство начало осуществлять программу STRIPS (Раздельная Продажа Процента и Номинала Ценных Бумаг). Эта программа обеспечивает возможности для раздельной торговли ценными бумагами с нулевым купоном без привлечения посредников - брокеров, создающих искусственные, производные от эмитированных, ценные бумаги.

(Эдвин Дж. Долан. "Деньги, банки денежно-кредитная политика")

По способу обеспечения займа облигации делятся на:

* облигации с имущественным залогом, виды которого весьма разнообразны. Это и "золотые" облигации, обеспеченные золото-валютными активами государства (В России это облигации ВЭБ - внутреннего валютного займа Министерства финансов России); и индоссированные или "принятые на себя", когда облигации выпущенные одной корпорацией, гарантируются другой; и полные или частичные облигации, обеспеченные закладной либо на все, либо на часть имущества; и пр.

* облигации с залогом в форме будущих поступлений (обычно это муниципальные облигации, или облигации государственных компаний, благотворительных или общественных фондов);

* облигации в форме поступлений от будущей хозяйственной деятельности. Среди них выделим облигации с выкупным фондом, при выпуске которых зарезервирован специальный фонд для погашения; и облигации, купонный доход которых зависит от прибыли, что дает эмитенту право поставить условием выплаты процентов наличие прибыли;

* облигации с определенными гарантийными обязательствами. Это могут быть облигации с трастовым обеспечением, т.е. обеспеченные другими ценными бумагами, находящимися в финансовом учреждении на доверительном хранении (трасте), а также облигации, дающие преимущественное право покупки акций новых выпусков, так называемые подписные сертификаты;

* облигации обеспеченные недвижимостью (см. врезку 3.2.2).

В последние годы в частном секторе количество ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью, резко выросло. Традиционно банки и сберегательные учреждения увеличивали уровень ликвидности в экономике, принимая краткосрочные депозиты и выдавая ссуды, включая ссуды, обеспеченные недвижимостью и основанные на поступлениях по закладным. Выступая держателем диверсифицированного портфеля ссуд, банк добивается "рассеивания" риска. Другой способ добиться большего уровня ликвидности и рассеять риск заключается в создании общего фонда закладных и выпуске ценных бумаг, обеспеченных этими закладными, причем выпущенные ценные бумаги в этом случае продаются банкам и некоторым другим инвесторам. В этом случае инвесторы получают право лишь на долю процентных выплат, а также на долю выплат номиналов по закладным. В этой ситуации кредитный риск распределяется среди всех покупателей ценных бумаг, обеспеченных совершенно определенным фондом закладных.

Банки и ссудо-сберегательные институты продолжают обслуживать залог, собирая причитающиеся платежи и передавая поступления держателям ценных бумаг, взымают с последних определенное вознаграждение. Оно в гораздо большей степени, чем разброс (spread) между процентной ставкой по вкладам и ставкой по закладным, становится действительным источником дохода банка в подобных операциях.

Такие ценные бумаги промежуточного типа эмитировались на основе ссуд, выдаваемых для покупки автомобилей, задолженностей по кредитным карточкам, а также под залог жилых домов.

(Эдвин Дж. Долан. "Деньги, банки денежно-кредитная политика")

По типу характера обращения облигации подразделяются на:

* конвертируемые облигации, дающие их владельцу право обменивать их на акции того же эмитента. Они являются переходной формой между собственным и заемным капиталом. Среди них выделяют переводные облигации и облигации с опционом. Переводные облигации могут быть переведены в определенное количество простых акций этого эмитента. Владеющие ими инвесторы получают право сбалансировать между рынками акций и облигаций. Для этих облигаций в качестве основных характеристик обязательно указывают первую дату, открывающую возможность перевода облигации в акцию, и премию. Под премией понимается выраженная в процентах от текущей цены акции сумма переплаты за право перевода одной облигации в одну простую акцию. Облигации с опционом представляют инвестору возможность при росте процентных ставок сдать облигации (через определенный срок) эмитенту и получить их по номиналу.

Акции. В отличие от облигаций - долговых ценных бумаг, акциями называются ценные бумаги, выпускаемые акционерными обществами и указывающие на долю владельца (держателя) в капитале данного общества. Этот вид ценных бумаг не выпускается государственными органами, они эмитируются только промышленными, торговыми и финансовыми корпорациями. В зависимости от инвестиционных целей, практика акционерного дела выработала множество разновидностей акций, но не все их виды связаны с выпуском определенной корпорацией бумаг для финансирования своей деятельности и обеспечения своих основных капиталов. При этом капитал, образованный за счет эмиссии акций является составной частью собственного капитала, который при ликвидации корпорации подлежит возмещению во вторую очередь, после выплаты обязательств, представленных в заемном капитале (в том числе в облигациях). Акционеры отвечают по обязательствам общества только в размере вложенных в его акции суммы. Поэтому при банкротстве акционерного общества ничто не гарантирует им возврата инвестированных в акции денег.

* номинальную цену, которая указывается на самой бумаге и, в отличие от номинала облигации, не имеет никакого значения для дальнейшего движения акции на рынке ценных бумаг; носит чисто информативный характер, указывая на величину долевого капитала;

* эмиссионную цену, по которой она продается на первичном рынке (эмитируется), чаще отличается от номинальной;

* рыночную (курсовую) цену, по которой она котируется (оценивается) на вторичном рынке ценных бумаг, основная форма цены акции для фондового рынка;

* балансовую цену, которая определяется на основе документов финансовой отчетности. Чаще всего это происходит в ходе аудиторских проверок для внесения акций компании в список акций, котирующихся на определенной бирже.

По характеру функционирования на рынке ценных бумаг акции подразделяют на именные и предъявительские.

Именная акция выписывается на имя определенного владельца, а данные о владельце регистрируются в электронной базе данных депозитария данного акционерного общества. Акционером в этом случае признается только тот владелец, о котором в депозитарии имеется соответствующая запись с указанием времени и количества приобретенных акций. Несомненным достоинством именных акций является постоянная возможность контроля процесса движения акционерного капитала и концентрации бумаг в руках отдельных акционеров. Но это достоинство только для эмитента ценных бумаг, поскольку именные акции обладают невысокой ликвидностью, т.к. их перерегистрация на имя нового владельца в значительной степени усложняет процесс их обращения.

Акции на предъявителя допускают свободную куплю-продажу на вторичном рынке без необходимости регистрации где-либо нового владельца. В силу этого они свободно обращаются на фондовом рынке.

По форме присвоения дохода акции подразделяются на простые и привилегированные (преференциальные). Основные отличия между этими типами акций заключаются в характере получения дохода и участия в управлении акционерным обществом.

Обычная акция дает право голоса на собрании акционеров и размер получаемого по ней дохода (дивиденда) непосредственно зависит от результатов работы общества за год и ничем другим не гарантирован. Соответственно размер дивиденда по акциям заранее не известен, и он определяется органами управления обществом.

Привилегированная акция не дает владельцу права голоса на общем собрании акционеров. Привилегии по ней состоят в возможности получения, с одной стороны, гарантированного дохода вне зависимости от результатов хозяйственной деятельности общества, а с другой - в праве первоочередной выплаты стоимости акции при ликвидации общества. Если величина дивиденда по простой акции превышает установленную ставку дивиденда по привилегированной, то владельцу привилегированной акции выплачивается сверх дивиденд.

Понятно, что акции и облигации имеют неодинаковые инвестиционные качества, т.е. неодинаковую привлекательность для инвесторов. Облигации, как правило, обеспечивают большую сохранность сбережений, чем акции, и поэтому более привлекательны для людей осторожных, консервативных. Особенно это относится к государственным облигациям, которые обеспечены всем экономическим весом государства, его огромной платежеспособностью. Однако владельцы облигаций обычно упускают ту возможность умножения своего капитала и быстрого наращивания дохода, которой пользуются владельцы акций. Вместе с тем владение акциями чревато финансовыми потерями. Поэтому акции привлекательны для инвесторов агрессивных, готовых идти на риск ради получения высоких дивидендов. Но с другой стороны стремление эпитетов подстроится под потенциальных инвесторов, выраженное во всем разнообразии подвидов акций и облигаций часто размывает различия между ними в формуле "риск-доходность".

Рынок срочных ценных бумаг. Существуют и другие виды ценных бумаг. Это, например, права, ордеры, ценные бумаги взаимных фондов, ценные бумаги, относящиеся к недвижимости, опционы и фьючерсные контракты.

В 80-х годах процентные ставки и цены ценных бумаг изменялись с большим непостоянством, чем в прошлом. Это привело к росту рынков, функционирование которых основано на будущих изменениях цен на ценные бумаги. К финансовым инструментам подобного типа относятся так называемые опционные и фьючерсные контракты.

Опцион представляет собой контракт, заключенный между двумя инвесторами, один из которых выписывает и продает опцион, а другой покупает его и получает право в течении оговоренного в условии опциона срока либо купить по фиксированной цене определенное количество акций у лица, выписавшего опцион,- опцион на покупку, либо продать их ему - опцион на продажу. Таким образом, особенность опциона заключается в том, что в сделке купли - продажи, где он выступает объектом, покупатель приобретает не титул собственности (т.е. акции), а право на его приобретение (фиктивный капитал второго порядка).

Фьючерс представляет собой контракт, по которому инвестор, заключающий его, берет на себя обязательство по истечении определенного срока продать своему контрагенту (или купить у него) определенное количество биржевого товара (или финансовых инструментов) по обусловленной цене .

С точки зрения игры на фондовых рынках отличие фьючерса от опциона состоит в следующем:

* заключение фьючерсного контракта не является актом купли - продажи;

* расчет по истечении срока фьючерсного контракта - в отличие от опциона - обязателен;

* риск связанный с фьючерсной сделкой, значительно выше.

Последние являются чрезвычайно рискованными бумагами для спекуляций, т.к. требуют от биржевого игрока определения возможных колебаний курса ценной бумаги в будущем. От величины и направления этих колебаний зависит выигрыш или проигрыш инвестора. Привлекательность этих бумаг заключается в том, что доход полученный от игры с ними в принципе ничем не ограничен. Но это в том случае, если вы угадали движение котировок; если же нет, то вы можете проиграть значительно больше той суммы, которую вы инвестировали в это дело (существуют, правда, способы снижения риска, но они снижают и доходность от операций). О высоком риске операций на срочных рынках говорит следующий факт: банкротство старейшего лондонского банка "Barnings" летом 1995г. произошло в результате неверных действий менеджера сингапурского филиала банка на рынке валютных фьючерсов (см. врезку 3.2.5).

В действительности, фьючерсы не являются новыми явлениями, и их основная цель не заключается в извлечении выгоды. Основная причина их существования заключена в том факте, что цены на товары (в том числе и инвестиционные: акции, золото и пр.) постоянно меняются, часто очень быстрыми темпами и в широком диапазоне, а производители и потребители этих товаров стремятся избежать неопределенности, которую такие флуктуации порождают. Покупатели хотят знать, сколько денег они будут платить за определенный товар через несколько месяцев, в то время как производители стараются заранее установить цену на свою будущую продукцию. Работа фьючерсного рынка заключается в том, чтобы свести в одном месте покупателя и производителя с тем, чтобы они договорились о той цене, по которой определенные товары перейдут с рук на руки в определенные сроки в будущем. Таким образом главная цель фьючерсной торговли заключается не в том, чтобы купить или продать товар, но в том, чтобы обойти курсовой риск.

Финансовый крах старейшего инвестиционного банка Barings начался тогда, когда старший маклер по операциям с фьючерсами сингапурского филиала банка Ник Лисон решил воспользоваться служебным положением и скрыть от руководства печальные последствия непродуманных действий на рынке производных ценных бумаг. Проведя ряд неудачных операций Лисон решил отыграться одним разом: бросив огромные суммы денег на самые прибыльные, хотя и рискованные операции с фьючерсными контрактами по токийскому биржевому индексу. Уже после открытия 15 тысяч позиций по индексу (по $200 000 каждая) оказалось, что поставил он не на ту лошадку. Обвал контрактов на бирже привел к тому, что убытки от операции превысили $1млрд. - сумму, которую Barings заплатить не может.

Как мы увидели (врезка 3.2.4), фьючерсные контракты - это просто соглашения на заблаговременную покупку или продажу товара. Количество и качество товара специфицируется в контракте, а цена и срок поставки определяются в момент открытия контракта. Торговля осуществляется на огражденной площадке операционного зала биржи, где биржевые маклеры встречаются, чтобы выполнить заказы своих клиентов. Фьючерсные цены определяются в конкурентной борьбе открытым выкриком, что означает, что каждый потенциальный покупатель имеет равные возможности принятия предложения на продажу и наоборот. Этот факт очень важен, потому что система открытого аукциона является точной копией настоящего свободного рынка, где цены определяются только свободной конкуренцией в соответствии с законами спроса и предложения.

Каждый торговец (клиент) фьючерсного рынка должен внести начальный взнос - депозит, который меняется в зависимости от изменчивости цен на товары, но обычно составляет около 5-10% от стоимости товара, описанного в контракте. Этот взнос возвращается, когда реализуется контракт или же через поставку товара, или через заключение противоположной сделки на фьючерсном рынке (при сделках с опционами, если движение курсов не выгодно, то покупатель опциона может отказаться от покупки (продажи) товара, тогда его убыток составит сумму равную цене покупки опциона).

Профессиональных участников этот рынок привлекает своим принципом "системы рычага", который позволяет им выгодно использовать колебания цен на большое количество покупаемого и продаваемого товара при незначительных расходах, составляющих сумму депозита. Поскольку только небольшая часть общей стоимости товара должна выплачиваться в качестве депозита, относительно небольшие колебания могут привести к крупной прибыли или убытку.

Игра на фьючерсных рынках не является вкладом капитала в прямом смысле, но есть вид инвестиций с предельной степенью риска, который окупается высокими доходами тем, кому повезло.

Фьючерсы и опционы используются также и для хеджирования (страхования). Под хеджированием в практике фондовых рынков подразумевается страхование от неблагоприятного изменения курсов средствами фондового рынка. Поскольку хеджирование - это своеобразное страхование, цели, которые ставятся перед этими операциями, также сродни целям страхования: здесь не ставится задача добиться крупного выигрыша, а главным мотивом выступает страхование от катастрофических потерь. Как в случае с обычным страхованием за ограничение риска выплачивается страховой взнос (премия), так и при хеджировании лицо, совершающее операцию, выплачивает премию (цена покупки опциона.

На фондовых рынках (составной частью которых в последнее время делаются и товарные биржи) происходит постепенное стирание различий между опционами и фьючерсами как с точки зрения объектов этих контрактов (акции, облигации), так и с точки зрения их целевого предназначения: и те, и другие используются в спекулятивных целях и для хеджирования. Одновременно с этим происходит разрастание видов фиктивного капитала.

В конце 1982 года на товарных биржах Нью-Йорка и Чикаго началась торговля опционами по некоторым фьючерсным контрактам, в том числе опционами, которые дают право купить или продать фьючерсный контракт по долгосрочным казначейским облигациям. Эта форма иррациональна и ее можно считать торговлей фиктивным капиталом третьего порядка. Дело в том, что, если в случае с опционами и фьючерсами сделка урегулируется поставкой тех финансовых инструментов, на которые они выписаны, то в случае с опционами по фьючерсам сделка урегулируется не путем поставки акций или финансовых инструментов, а путем поставки фьючерсных контрактов на эти акции. Однако этим "чудеса" иррациональности фондовой торговли не исчерпываются (см.врезку 3.2.6).

В 1982 г. на фондовых рынках США появились фьючерсы, а в 1983 г. опционы, в основе которых лежат биржевые индексы. Биржевые индексы представляют собой средневзвешенные показатели по группе акций. Обычно они применяются для оценки изменений курсов какого-либо репрезентативного набора акций. Некоторые индексы включают в себя широкий набор акций, другие же призваны отражать положение в каком-либо секторе или отрасли рынка. Таким образом, биржевой индекс - это своеобразная "корзина" акций, представляющая какую-либо отрасль или рынок в целом. Фактически операции с биржевыми индексами дают инвесторам возможность "играть" на отрасль (если индекс отраслевой) или на фондовый рынок в целом (если индекс является комплексным) и избежать риска связанного с ухудшением финансового положения или иных показателей какой-либо отдельной компании, с акциями которой осуществляются операции. Игра строится на том, что значение биржевого индекса (так же как курс акций отдельных компаний) со временем изменяется: на какую-то определенную дату, значение биржевого индекса берется за базисное; однако со временем (скажем в течении трех месяцев) это значение может изменится в силу того, что, во-первых, может измениться состав индекса (т.е. акции какой-либо компании могут быть из него исключены, а акции другой, ставшей более сильной, могут быть в него включены), а во-вторых, сам индексный показатель изменяется ежедневно с движением курсов акций, которые включены в него в качестве компонентов.

На российских биржах в настоящее время также осуществляются форвардные операции с валютой и некоторыми государственными обязательствами. Но в целом рынок еще не достиг такой степени развития (и по объему в том числе), какая наблюдается на зарубежных рынках.

4.РОССИЙСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК В НАСТОЯЩЕЕ ВРЕМЯ.

Есть вещи, которые мы не можем знать, но невозможно узнать, что это за вещи. (Афоризм).

За свою недолгую историю российский фондовый рынок уже успел пережить и периоды роста, и периоды падения. Но в этом ничего удивительного нет, так происходит с рынками и других стран. Скорее интересен сравнительный анализ этапов развития российского фондового рынка, которых пока можно насчитать три:

Первый этап длился с 1993 до первой половины 1994 года. Этот период можно описать просто и лаконично: ваучерная приватизация. По сути, ваучер являлся в ту пору единственной ценной бумагой. Хотя бы потому, что других бумаг, рынки которых были бы сопоставимы по ликвидности и емкости с рынком ваучеров, просто не существовало. Характер рынка определил состав его первых участников: в основном российские брокерские компании, активно спекулирующие на курсе приватизационного чека, и редко доводившие дело до серьезных инвестиций. Напротив, именно тогда в качестве портфельных инвесторов впервые заявили о себе западные инвестиционные фонды. В этот период фондовый рынок находился на подъеме, пик которого пришелся на конец лета - начало осени 1994 года.

Второй этап продлился до середины весны 1995 года и характеризовался откровенным спадом деловой активности. Причины этого следует в первую очередь искать в неразвитости инфраструктуры российского фондового рынка, вышедшего из первого этапа приватизации технологически и организационно совершенно не подготовленным к активной вторичной торговле ценными бумагами. Сказались и другие факторы политического и экономического характера. Например, произошло резкое снижение мексиканского песо, заметно охладившее пыл иностранных инвесторов в операциях на рискованных рынках вообще и на российском рынке в частности. Отпугнули иностранных инвесторов и заявления бывшего главы ГКИ Владимира Полеванова, весьма откровенно (благо не долго) высказывавшегося за национализацию "неверно приватизированных предприятий". Западные инвесторы предпочли уйти с российского рынка. Но нет худа без добра - на рынок стали приходить российские инвесторы: банки, торговые и промышленные компании.

Им-то и суждено было сыграть главную роль в третьем этапе развития фондового рынка в России, отмеченного очередным (хотя и не столь значительным) подъемом. Этому не в последнюю очередь поспособствовали властные структуры. Во втором квартале этого года Центральный Банк перестал-таки кредитовать Министерство финансов, оба центральных финансовых ведомства страны утвердились в необходимости неинфляционного финансирования бюджетного дефицита. Кроме того был введен валютный коридор. Упавшая доходность традиционных финансовых рынков вынудила банки искать иные сферы эффективного приложения капитала. Активизация банков на рынке акций приватизированных предприятий в мае-июне этого года, а также пламенная страсть к операциям с государственными долговыми обязательствами во многом объясняется именно этим. То, что этот подъем не окажется кратковременным убеждает несколько фактов:

1. Быстрый темп развития инфраструктуры фондового рынока, который во многом обязан выходу в свет новых нормативных актов в сфере регламентации работы рынка ценных бумаг и депозитарно-регистрационной деятельности.

2. Более определенным стал сам объект инвестиций. Выставление на аукцион государственных пакетов акций приватизированных предприятий, таких как НК "ЛУКойл" - 15%, РАО "ЕЭС России" - 10%, 25% - "ЮКОС"а, 51% - "Сиданко", 49% - "Связьинформ" должно резко увеличить емкость рынка. Радует, что правительство наконец определилось с составом нефтяных холдингов, что улучшит конъюктуру в этом секторе рынка, т.к. устранит неопределенность.

3. Осуществление ряда удачных проектов размещения российских ценных бумаг на западном рынке. Примерами подобных проектов являются конвертируемые облигации НК"ЛУКойл" и ADR на акции АО"Мосэнерго".

4. Появление новых инвестиционных фондов "освятил" президентский указ "О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики РФ". Данный указ предусматривает возможность создания принципиально новых для России инвестиционных институтов - паевых инвестиционных фондов (ПИФов). Указ так же легализует трастовые операции со средствами инвесторов. Широко распространенные на Западе взаимные фонды представляют собой наиболее удобную для населения форму инвестирования сбережений. Есть основания полагать, что паевые фонды приживутся и у нас, тем более что создание их под патронажем государства в лице комиссии по ценным бумагам даст инвесторам дополнительные гарантии сохранности вложенных средств.

5. Стойкость правительства в проведении жесткой финансовой политики. Этот факт говорит о том, что период сверхвысоких инфляционных доходов закончился, и инвесторам следует искать новые (или хорошо забытые старые) эффективные способы приложения своего капитала.

Дополнительный заряд энергии могли бы сообщить рынку ценных бумаг иностранные инвесторы, но все же они опасаются политичесокй нестабильности и тесно связанной с ней нестабильности экономической стратегии. И тем не мение огромная емкость молодого и бурно растущего российского рынка притягивает сюда капитал ищущий сферы прибыльного приложения. Так по оценкам AIG/BEA Capital Partners, рыночная капитализация составляет сейчас около 9% от ВВП, а по объему ВВП Россия занимает четверть мирового "рискованного рынка". По количеству владельцев акций Россия занимает второе после США место в мире и по запасу природных ресурсов превосходит Южную Африку, Китай, Бразилию и Индию вместе взятых. Поэтому возможности действительно безграничны. Кроме того, опыт Венгрии, Чехии и Польши показывает, что смена правительства не так уж и опасна.

"Действительно неразрешимые проблемы - это такие проблемы, которые не хотят разрешить."

Государство является наиболее крупным оператором на рыноке ценных бумаг. Обычно оно выступает как заемщик средств. Кроме того посредством рынока ценных бумаг государство реализует свою кредитно-денежную политику, влияет на предложение денег на финансовых рынках и уровень инвестиций в экономике. Ниже изложен взгляд на проблемы и задачи кредитно-денежной политики, который предлагает популярный западный учебник "Economics"(см. врезку 4.2.1)

Судя по проводимой нашим правительством кредитно-денежной политики, оно внимательно изучило этот учебник и активно применяет его рекомендации на практике. Об этом говорит недавнее повышение норм резервирования, высокий уровень ставки рефинансирования и рост объемов операций на рынке государственных обязательств.

ЦЕЛИ И ИНСТРУМЕНТАРИЙ КРЕДИТНО-ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКИ

Основополагающейся целью кредитно-денежной политики является помощь экономике в достижении общего уровня производства, характеризующегося полной занятостью и отсутствием инфляции. Кредитно-денежная политика состоит в изменении денежного предложения с целью стабилизации совокупного объема производства, занятости и уровня цен. Более конкретно: кредитно-денежная политика вызывает увеличение денежного предложения во время спада для поощрения расходов, а во время инфляции, наоборот, ограничивает предложение денег для ограничения расходов. Существует три основных средства кредитно-денежного контроля:

* операции на открытом рынке (покупка и продажа государственных обязательств коммерческим банкам и населению в целом) ,

* изменение резервной нормы (так увеличение резервной нормы либо снизит способность коммерческого банка создавать деньги путем кредитования),

* изменение учетной ставки (ставки рефинансирования - по нашему).

Все эти средства влияют на способность банковской системы посредством воздействия на резервы коммерческих банков.

Но кроме всего прочего активность ЦБ и Минфина на фондовом рынке продикована необходимостью неинфляционного финансирования дефицита бюжета. График 4.2.1 показывает динамику структуры покрытия дефицита федерального бюджета.

За первое полугодие 1995 года бюджетный дефицит, исчисленный по методологии МВФ, оказался значительно ниже предварительных оценок и составил 3.2% ВВП (годовой дефицит по закону о бюджете на 1995 год составляет 5% ВВП). Как видно из графика, основным источником его финансирования стала реализация ценных бумаг, в первую очередь ГКО - 12 трлн рублей (52.4% от объема финансирования). Доля инфляционных источников финансирования - 2.5 трлн рублей кредитов Центрального банка и 3.2 трлн рублей казначейских обязательств (КО) - составила в сумме всего 24.9% , тогда как в 1994 году они достигали 76.8%. Таким образом, за прошедшие полгода инфляционные и неинфляционные источники финансирования дефицита бюджета по значимости поменялись местами

К настоящему моменту рынок государственных обязательств, являющийся частью рынка ценных бумаг, приобрел ряд новых качеств:

* наибольшую (по сравнению с другими секторами фондового рынка) стабильность;

* возможность широкой диверсификации активов (по срокам, доходности, риску);

Конечно, на эти показатели в первую очередь повлияла вся финансовая стратегия государства на данном этапе (валютный коридор, ужесточение норм резервирования и пр.), но не последнюю роль в этом развитии сыграли и сами ценные бумаги (их характеристики, нормативная база, методы эмиссии и обращения). Поэтому для лучшего понимания значения этого сектора рынка ценных бумаг, его влияния на экономику и финансы государства, а также перспективы развития необходимо подробнее рассмотреть финансовые инструменты, обращающиеся на нем, методы их функционирования и цели выпуска.

ГРАФИК 4.2.1 Структура покрытия дефицита федерального бюджета.

Государственные долгосрочные обязательства (ГДО) Распространяются только среди юридических лиц. Доходность ГОД к погашению в особую неделю коррелируются ЦБР со ставкой рефинансирования. Однако этот рынок так и не вышел на сколько-нибудь значительные обороты. По оценкам журнала "КоммерсантЪ", суммарный номинальный оборот ГДО за 26 месяцев их существования составил порядка 28 млрд. рублей, а общий объем находящихся в обращении облигаций - около 6 млрд. рублей по номиналу. При этом следует учитывать, что фактическая котировка ГДО составляет примерно 50% от нарицательной стоимости.

Золотой сертификат Министерства финансов РИФ выпуска 1993г. Рынок Золотых сертификатов также не получил достаточного развития. Банки первоначально привлекала возможность с его помощью выйти на рынок золота и система ценообразования, привязанная к цене золота на Лондонском рынке. Первую функцию сертификат выполнил вполне. 38 банков получили разрешение на операции с драгоценными металлами и могли получить при погашении сертификата золото. Другие инвесторы могли получить золото только через эти уполномоченные банки, причем банк его депонировал и на руки инвестору не выдавал. Сертификаты обеспечивали доходность с учетом квартальных выплат и налоговых льгот порядка 200% годовых. Однако рынок Золотых сертификатов оказался мололиквидным. Это было вызвано несколькими причинами. Во-первых, Министерство финансов РФ отказалось от скупки сертификатов. Во-вторых сертификат имел довольно высокий номинал. Процедура же деления его на доли требовала от банков выпуска собственных облигаций. Последние уже не являлись государственными ценными бумагами и не давали инвесторам льгот при налогообложении. Все это привело к тому, что на вторичном рынке цены предложения сертификатов опускались на 10-15% ниже официальной цены Минфина, а всего было распространено 20-30% эмиссии.

Но государство и некоторые крупные финансовые структуры не потеряли надежды реанимировать рынок ценных бумаг связанных с золотом и предпринимают активные попытки устранить существующие недостатки и найти новые пути решения данной проблемы. Примером этому может служить зарегистрированный в январе 1995г. выпуск Золотых сертификатов субъектом РФ - Министерством финансов Республики Саха. Цена сертификатов коррелируется с официальной ценой золота, устанавливаемой Комитетом РФ по драгоценным металлам и драгоценным камням. Доход по сертификатам инвесторы получат в виде разницы между ценой покупки и ценой погашения, на территории республики он не облагается налогом на прибыль.

Облигации внутреннего валютного займа. Рынок облигаций внутреннего валютного займа, или, как их еще называют, "таежных" облигаций или облигаций ВЭБ, определяется в основном спросом иностранных инвесторов. Несмотря на это и на усилия некоторых московских представительств известных мировых банков создать их цивилизованный рынок, в России до сих пор отсутствует единая торговая и информационная структура по этим облигациям. Преобладают односторонние, чаще только на покупку, котировки, а разрыв между ценами скупки и продажи у основных дилеров составляет 2-5% , при принятых в мировой практике 0.5-1%.

Сам рынок облигаций зависит от многих факторов и носит явно циклический характер. Успешное погашение Министерство финансов РФ первого транша и выплата купонного дохода резко подняли котировки; падение курса рубля в октябре 1994 и перестановки в правительстве вызвали падение котировок и т.д. Такая неустойчивость данного рынка вызвана его зависимостью от излишне осторожных (с российской точки зрения) иностранных инвесторов.

Однако от крупного кризиса рынок облигаций ВЭБ застрахован несколькими факторами.

* Постоянная поддержка Внешторгбанком РФ (фактически государством) двухсторонних котировок на них.

* Достаточно высокий спекулятивный потенциал облигаций. Купленные по низкой цене облигации используются в качестве залога для получения кредита, на которые приобретается новая партия облигаций, которые также используются в качестве залога. Это позволяет осуществить мультипликацию процентов и получить значительный доход.

* На рынке облигаций ВЭБ активно практикуются операции репо, т.е. их продажа с обязательством обратного выкупа по заранее оговоренной цене.

* После сокращения ЦБ РФ открытых валютных позиций коммерческих банков на 30% для них становится выгодным покупка этих облигаций за рубли, т.к. в этом случае это будет рублевым активом номинированным в валюте.

* Доходность облигаций ВЭБ выше, чем доходность аналогичных долговых обязательств других стран, поэтому можно предположить сохранение устойчивого спроса на них со стороны иностранных инвесторов. Если их купить по текущему курсу и держать до погашения, то можно получить доход равный 10-15% годовых в валюте.

В настоящее время планируется приступить к выпуску новых валютных долговых обязательств на общую сумму $7млрд. которыми будет оформлена кредиторская задолжность внешнеторговых объединений и предприятий зарубежным контрагентам.

Учитывая опыт России, к выпуску долговых обязательств номинированных в валюте приступает и Украина. Украина решила оформить свою задолжность перед концерном "Газпром" в валютных облигациях, сходных с ВЭБ (для сравнительной характеристики см. врезку 4.2.2).

несколько траншей со сроком погашения в 1997-2007 гг.

ни купонный, ни доход от продажи налогом не облагается (аналогично ГКО)

налогом не облагается только купонный доход

в мае 1994 года был погашен первый транш; в мае 1994 и 1995 гг. были выплачены проценты по всем траншам.

Казначейские обязательства (КО). Этот финансовый инструмент не имеет аналогов в мировой практике. Министерство финансов РФ, стремясь решить с его помощью как можно больше задач, соединило в КО свойства векселя, государственной ценной бумаги, налогового освобождения и средства расчета. Главная функция КО - дать возможность более равномерно разнести бюджетные выплаты и тем самым сгладить сезонные пики дестабилизации экономики, которые в настоящее время наблюдаются минимум два раза в год.

Несмотря на то, что первые выпуски КО состоялись в сентябре 1994г., рыночная инфраструктура торговли КО в настоящее время еще не сложилась (и по-видимому уже не сложится). Препятствием к этому является, во-первых, отсутствие единого стандарта в работе уполномоченных депозитариев. Во-вторых, довольно велик срок, в течении которого депозитарий должен перевести обязательства с одного счета на другой. В-третьих, по некоторым сериям предусмотрено большое количество обязательных индоссаментов - до 5, что вызывает возникновение структур, занимающихся формальной "очисткой" КО.

Сдерживающим фактором инвестиций в КО является наличие риска их погашения. Если в ГКО погашению очередного выпуска обычно предшествует размещение другого, то КО погашаются за счет федерального бюджета, а значит зависят от его исполнения, дефицитности, а также инфляции и политической обстановки. Следует также учитывать, что в результате несогласованности эмиссий ГКО и КО появляются "зоны риска", на которые приходится пик нагрузки погашения госдолга. Этим частично объясняется превышение доходности по КО над аналогичными финансовыми инструментами.

Инвестиции в Казначейские обязательства можно разделить на две группы. Серии с близкими сроками погашения покупают для краткосрочных инвестиций. Доходность их достигает 280-320% годовых. Серии с дальними сроками погашения приобретаются в основном предприятиями для расчетов с поставщиками или обмениваются на налоговые освобождения. Выгодность этой операции заключается в том, что дальние серии продаются с существенным дисконтом, а расчет с поставщиками происходит по номиналу, не говоря уже об обмене на налоговые освобождения, которые производятся по текущей стоимости, т.е. выше номинала. Доходость таких операций может достигать 400% годовых.

В совместном заявлении производства РФ и Центрального банка РФ о экономической политике на 1995г. предусматривалось сокращение выпуска КО в 1995г. и полное прекращение их выпуска в 1996г. По мнению журнала "КоммерсантЪ", это связано с отрицательным отношением к этому инструменту экспертов Международного валютного фонда (нашего кредитора), считающих, что ставка дохода по ним гораздо ниже рыночных ставок по ценным бумагам с сопоставимым сроком погашения(!). С другой стороны данный инструмент не соответствует проводимой на данном этапе жесткой финансовой политике государства и неинфляционного покрытия дефицита бюджета, как чересчур инфляционной (более инфляционный чем кредиты ЦБ).

Государственные краткосрочные облигации (ГКО). В настоящее время основную массу дохода от ценных бумаг правительство получает от ГКО.

Общие принципы функционирования российского рынка государственных краткосрочных облигаций были разработаны в рамках Российско-американского банковского форума. Для их реализации в Банке России было создано Управление ценных бумаг, занимающиеся размещением гособлигаций, операциями на вторичном рынке и расчетами между участниками рынка ГКО. Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) было поручено создание и поддержание технологической части рынка ГКО - торговой, расчетной и депозитарной систем.

К непосредственным операциям на рынке ГКО допускаются только специально отобранные Банком России дилеры, первоначальное количество которых составляло 24.

18 мая 1993г. на ММВБ прошел первый аукцион по размещению трехмесячных ГКО.

ГКО считаются надежным и доходным средством вложения временно свободных денежных ресурсов. ГКО эмитируются в безбумажной форме по принципу закрытого тендера, т.е. инвестор самостоятельно определяет объем покупки и цену (в процентах от номинальной цены облигации), исходя из ситуации на рынке, и подает заявку, не зная какие цены и объемы заказали другие. Участниками аукциона являются уполномоченные банки - Дилеры, через которых и происходит первичное размешение облигаций. Свои заявки они формируют из заявок клиентов - Инвесторов и за их счет (за комиссионный процент) и за счет собственных свободных средств.

На основании поступивших на аукцион заявок Министерство финансов РФ в пределах установленного объема выпуска определяет минимальную цену продажи облигаций (цену отсечения). Конкурентные заявки удовлетворяются по ценам, которые в них указаны, но не дешевле минимальной цены продажи. Все неконкурентные заявки удовлетворяются по средневзвешенной цене удовлетворенных в ходе аукциона конкурентных предложений.

Чем ближе цена конкурентной заявки к цене отсечения, тем выше доходность от вложенных в ГКО средств. Задача Министерства финансов прямо противоположенная: разместить облигации под наименьший процент, т.е. снизить доходность по ГКО. Но это не всегда возможно, т.к. существует необходимость погашать предыдущие выпуски. В этом плане построение рынка ГКО сильно походит на "пирамиду": погашение предыдущих выпусков за счет последующих.

Несомненным плюсом для инвесторов являются льготы по налогу на прибыль полученной от операций с облигациями.

На рынке ГКО достаточно широкое распространение получили производные операции с облигациями: операции репо, процентный своп, фьючерсные контракты на курс, портфельные инвестиции.

Фьючерсные контракты на курс ГКО заключаются на Московской центральной фондовой бирже. При этом они не предполагают физическую поставку ГКО, а предусматривают только погашение разницы между средневзвешенной ценой первичного аукциона и форфардным курсом, зафиксированным в контракте.

Суть операции своп сводится к тому, что компания А соглашается платить компании Б в течении определенного времени фиксированную процентную ставку, а компания Б в свою очередь, платит компании А "плавающую" процентную ставку. При этом физического перемещения денег не происходит и компании рассчитываются только по разнице процентных ставок. Применительно к рынку ГКО это может означать, что Дилер А платит Дилеру Б от установленного пакета ГКО средневзвешенную ставку аукциона, а Дилер Б, в свою очередь, - "плавающую" ставку, рассчитанную как среднюю доходность за определенный срок.

Дополнительный доход от владения ГКО можно получить от управления их портфелем, оптимизированным по критерию доходности. Эта операция основана на том, что эффективные доходности (т.е. доходность к погашению с учетом реинвестирования) выпусков с разными сроками погашения обычно имеют одинаковые тенденции к изменению, но скорость изменения цен различна. Суть ее состоит в том, что как только доход от сделки превышает затраты на нее, то из портфеля исключаются облигации с меньшей доходностью, и полученные деньги направляются на покупку облигаций с большей доходностью.

Операция репо (Repurchase Agreement, или RP) - соглашение об обратном выкупе. Она представляет собой договор о согласии фирмы или частного лица купить у финансового учреждения ценные бумаги, с тем чтобы перепродать их обратно через оговоренный срок по заранее оговоренной цене. Разность между ценами продажи и покупки эквивалентна процентным выплатам за пользование денежных средств. Обратная операция репо подразумевает возможность продать их другой фирме владельцем ценных бумаг с обязательством выкупить через определенный срок по определенной цене.

Операции репо широко применяются на международных финансовых рынках. С их помощью уменьшают налоговые отчисления по сравнению с обложением доходов от размещения депозита на тот же срок. Сейчас с отменой налога на операции с ценными бумагами этот вид услуг получит широкое распространение в России.

Некоторым недостатком ГКО как государственных ценных бумаг является невозможность их приобретения для широкого круга физических лиц (из-за высокой начальной суммы необходимой для инвестирования) и неразвитость или труднодоступность региональных рынков. Более широкий охват регионов и круга потенциальных инвесторов позволил бы государству резко увеличить приток средств и снизить их стоимость. Другая проблема стоящая перед государством заключается в необходимости увеличения сроков заимствования средств. Решением этих проблем должно было стать появление на рынке новых финансовых инструментов: облигаций Федерального займа и облигаций Государственного сберегательного займа.

Облигации Федерального займа. Государство крайне заинтересовано в увеличении срока заимствования, и в этих условиях очень трудно эмитировать дисконтные ценные бумаги, какими являются ГКО. Дело в том, что чем дольше срок обращения бумаг на рынке, тем сложнее правильно установить дисконт при их размещении: при большом дисконте стоимость обслуживания государственного долга будет слишком велика, а если дисконт мал и не соответствует уровню инфляционных ожиданий инвесторов, то облигации не станут пользоваться спросом. Поэтому логичной выглядит идея размещения новых государственных среднесрочных ценных бумаг, доходность которых можно пересматривать каждые три месяца, - облигаций федерального займа (ОФЗ) с переменным купоном. Размещение первого выпуска ОФЗ произошло 14 июня на площадке ММВБ.

Для всех категорий инвесторов ОФЗ представляют дополнительные возможности для диверсификации вложений, а для уполномоченных банков-дилеров - еще и возможности для эффективных спекулятивных операций, связанных с перераспределением активов между различными сегментами рынка государственных ценных бумаг.

Облигации Государственного сберегательного займа. На стремительно набирающем темпы российском рынке ценных бумаг появился новый объект с названием из "доперестроечной" жизни - облигации Государственного сберегательного займа (ОСЗ). В отличие от завоевавших прочное место ГКО и ОФЗ новая ценная бумага выпускается в строго "материализованном" виде, оправдывающем ее родовое название. Главное предназначение ОСЗ - заменить американский доллар, использовавшийся до недавних времен "простым" российским гражданином как средство сохранения сбережений. Введение "валютного коридора" и стабилизация курса доллара в условиях продолжающегося роста потребительских цен привели к снижению интереса населения к вложениям в твердую валюту.

Доходность по облигациям приближается по доходности к ГКО. Заем распространяется через уполномоченные банки. Они же будут выкупать облигации у их держателей. Покупать и продавать новые госбумаги банки будут по собственным котировкам. И лишь одному из дилеров - Сбербанку России - отведена исключительная роль платежного агента по выплате купонного дохода: в каком бы банке вы ни приобрели облигации, получать по ним доход придется в учреждениях Сбербанка РФ. Новая облигация, выпущенная с годовым сроком обращения, имеет четыре купона, предназначенных к ежеквартальному погашению. Размер купонного дохода будет объявляться Минфином за неделю до начала его выплаты.

Условия выпуска облигаций Государственного сберегательного займа

Срок обращения ОСЗ - один год. Доходы по купонам владельцы облигаций смогут получать ежеквартально, начиная с даты размещения, в виде процента к номинальной стоимости облигаций.

Этот доход не будет облагаться налогом на прибыль с юридических лиц и подоходным налогом с физических лиц.

Первая серия ОСЗ, выпускаемая с 27 сентября 1995 года, обеспечивает доход в размере 102.72% годовых.

Номинальная стоимость ОСЗ - 100 и 500 тыс. рублей . Таким образом, приобретать ОСЗ могут даже люди с весьма скромным доходом.

Т.о. новый финансовый инструмент, появившийся на российском рынке ценных бумаг, по всей вероятности, решит наболевший вопрос о сохранении денежных средств мелких и средних инвесторов в условиях инфляции и нестабильной ситуации в экономике. Во всяком случае государство предложило населению наилучшую на текущий момент альтернативу вложениям в валюту и акции промышленных предприятий. Опыт развития сектора ГКО показывает, что при разумном подходе государства и банков к этой проблеме удастся сломить недоверие населения к ценным бумагам и привлечь дополнительные ресурсы для инвестиций в народное хозяйство.

В Российской империи первый муниципальный заем был выпущен в 1871г. в г.Ревеле (Таллин) на сумму 50 тыс. рублей на 34 года. К началу 1917г. общая сумма муниципальных займов российских городов достигла 725 млн. рублей . Декретом СНК РСФСР от 9 октября 1919г. муниципальные займы были аннулированы.

Сейчас происходит возрождение этого сектора рынка ценных бумаг.

На муниципальном уровне власти начали занимать деньги еще в 1992 году. С тех пор такой способ использовался многократно и вполне успешно. Объем инвестиций в ценные бумаги увеличивался столь стремительно, что уже в следующем году может стать сопоставимым с объемом инвестиций в бумаги федеральных властей (ГКО, ОФЗ и т.д.).

Причины популярности муниципальных займов очевидны.

1. Региональные инвесторы отрезаны от центральных финансовых рынков, а поэтому у них есть определенные проблемы с размещением временно свободных средств - муниципальные обязательства эти проблемы устраняют.

2. Местные власти, отчаявшись дождаться финансирования из федеральных источников, испытывают острую необходимость в этих самих средствах - и размещают муниципальные обязательства.

Почти по Шекспиру: есть заемщики, заимодавцы. Правда, совершенно нет единообразия - определенную роль тут играют, естественно, национальные и культурные особенности каждой из российских провинций, но главным образом - обилие консультантов со всего мира, каждый из которых по-своему учит муниципальную власть влезать в долги. В общем, в России нет двух одинаковых муниципальных займов.

А поэтому, не имея возможности учиться на чужих ошибках, всякий новый муниципальный эмитент берется за дело на свой страх и риск.

И все же классифицировать муниципальные займы можно: по целям, обеспечению, условиям погашения - что и позволяет обозначить для каждого из них круг инвесторов и выявить их слабые места.

1.Рынок муниципальных облигаций бурно развивается - при нынешних темпах его роста общий объем муниципальных займов вскоре будет сопоставим с суммой федеральных займов.

1.Муниципальные облигации, хотя и имеют государственный статус, всеже менее надежны, чем федеральные: ведь федеральные обязательства могут быть покрыты за счет денежной эмиссии, а муниципальные - нет.

2.Облигациям субъектов федерации придан статус государственных ценных бумаг - с соответствующими льготами по налого-обложению. Некоторые муниципальные ценные бумаги обеспечивают их владельцам льготы по местным налогам.

Рост дефицита местного бюджета может ввести власти в соблазн построить облигационную пирамиду со всеми вытекающими прелестями.

3.Муниципальные облигации могут иметь неденежные формы погашения - землей, жильем, акциями предприятий, приватизационными льготами, что порой более привлекательно, чем получение дохода по ценным бумагам.

2.Инвестиции в муниципальные облигации связаны с политическим риском: при изменении нормативной базы федеральные власти учтут интересы федеральных эмитентов, но спокойно игнорируют муниципальные.

4.Муниципальные облигации довольно надежны, они обеспечиваются активами местных администраций - акциями приватизированных предприятий и объектами недвижимости.

3.Из-за непроработанности законодательства ответственность местных администраций по эмитируемым ими облигациям никак не регламентирована.

Как показывает опыт первых отечественных муниципальных займов, облигации раскупаются довольно активно. Это, впрочем, напрямую связано с мудрой политикой кнута и пряника, проводимой местными властями (сиречь эмитентами). Предприятия при любых обстоятельствах не рискуют обострять с ними отношения. Поэтому еще на стадии подготовки займа руководители крупных предприятий заверяют его организаторов в своем желании купить некоторое количество облигаций. Именно это дает стартовый толчок эмиссии. В дальнейшем поведение инвесторов определяется качеством самих облигаций.

Что же может привлекать инвесторов в муниципальных ценных бумагах?

1. Непосредственно денежные доходы. Они выплачиваются либо в виде процента (ставка бывает фиксированной и плавающей), либо, если облигации продаются с дисконтом, за счет погашения их по номиналу или более высокой цене. Впрочем, за четыре года существования облигаций они не проявили себя как излишне доходные ценные бумаги. Причин тому несколько:

* Неустойчивая макроэкономическая ситуация в стране. Для того чтобы застраховаться от внезапного падения банковских ставок, эмитенты занижают доходность бумаг.

* Средства, как правило, привлекаются для латания дыр в местной экономике и большой отдачи не дают, так что платить проценты не с чего.

Поэтому чисто финансовые займы широкого распространения пока не получили.

2. Для большей инвестиционной привлекательности (инфляция была весьма велика) эмитенты организовывали розыгрыши призов среди владельцев облигаций. Помесь займа и лотереи привлекала широкие слои инвесторов, ошалевших от мгновенной потери сбережений после либерализации цен.

3. Другой способ привлечения инвесторов - создание региональных финансовых рынков. Если население покупало облигации в надежде на крупные выигрыши, то провинциальные банки и институциональные инвесторы были заинтересованы совсем в ином. Из-за неразвитости местной финансовой инфраструктуры они оказались изолированы от рынков "коротких" денег, ГКО и т.п. Они приветствовали появление "ГКО местного назначения".

4. Чем яснее становится порядок налогообложения муниципальных ценных бумаг, тем больше внимание инвесторов привлекают налоговые льготы.(во всем мире именно это - главная привлекательная черта инвестиций в муниципальные займы).

5. Не последнюю роль для местных инвесторов играют льготы и привилегии - поблажки для уплаты местных налогов, приоритетное участие в приватизации местной промышленности и т.д.

6. И наконец - неденежное погашение облигаций. В проспекте эмиссии ряда займов предусмотрено, что они могут погашаться акциями приватизированных предприятий, землей, недвижимостью и пр. Причем эти объекты при размещении эмиссии, как правило, оцениваются по сильно заниженной стоимости. Подобные облигации суть не что иное, как форвардные контракты.

От кризисов не застрахованы муниципальные займы даже н стабильном Западе, что уж говорить о России. Конечно, облигации не билеты МММ, однако по надежности они уступают федеральным бумагам хотябы потому, что у местных органов власти нет печатного станка на случай финансовых затруднений.

Здесь риски инвесторов делятся на общие и частные.

* Риск финансовой нестабильности (резкое изменение ставок и т.п.). Так пришлось прекратить 2-й нижегородский заем.

* Политический риск, обусловлен действиями Центробанка, правительства и парламента. Решение Минфина о лишении областных облигаций статуса государственных резко подорвало интерес к ярославскому займу.

* Риск общего характера, связанный с несовершенством законодательства. Ответственность администрации по ее обязательствам нигде не обозначена.

Что же касается рисков частного характера, то, на первый взгляд, систематизировать их нет никакой возможности - настолько непохожи между собой выпущенные в обращение займы. Однако, если расположить займы по назначению, способу погашения и обеспечения, некие общие черты частных рисков обнаружить все же можно.

По целям привлечения средств все займы можно разделить на три категории: целевые, социальные и покрывающие дефицит бюджета. Возможна и комбинация любых двух, а то и всех трех.

Целевые займы предназначены для реализации какого-либо инвестиционного проекта. Соответственно, погашение и выплаты процентов должны осуществляться за счет прибыли от этого проекта. Тут-то и кроется главная опасность - проект может оказаться убыточным или просто не будет реализован в срок. Существует два вида целевых займов:

* жилищные (более половины всех зарегистрированных займов); Как правило, облигации таких займов номинированы в квадратных метрах жилой площади. Считается, что цены на жилье постоянно растут, поэтому постоянно растет курсовая стоимость облигаций. Наиболее надежны займы под недострой (требуется относительно немного средств для завершения строительства). Если же речь идет о строительстве с нуля, риск займа многократно возрастает.

* для инвестиций в какое-либо предприятие региона; Займы такого рода пока все же редки. Упор при организации займов делается на открытость предприятий. Но поскольку идет процесс перераспределения собственности, предприятия в этом нисколько не заинтересованы.

Название "социальные займы" говорит само за себя. Яркий пример - 1-й заем Нижегородской области. Нижегородский опыт закончился удачно. Однако такого рода акции чреваты тем, что преследуя популистские цели, администрация пообещает завышенные доходы по облигациям и потом не сможет выполнить своих обязательств.

Займы, предназначенные для покрытия дефицита бюджета. Как правило, это бумаги с периодом обращения от двух месяцев до одного года. Первой выпустила такой ГКО-подобный заем (областные долговые обязательства - ОДО) во второй половине 1994 года администрация Пермской области. Такие займы в большей степени подвержены конъюктурному риску - цены на облигации определяются рынком и могут меняться непредсказуемо и в весьма широком диапазоне. Во-вторых, дефицит бюджета имеет склонность к росту, а это, в свою очередь, может подтолкнуть администрацию к строительству облигационной пирамиды. А пирамиды не подкрепленные возможностью эмитировать деньги, имеют обыкновение рушиться.

С самого начала рынок муниципальных облигаций развивался под воздействием двух факторов - постоянно растущей потребности регионов в деньгах и неблагополучных макроэкономических условий.

Условно весь период развития муниципальных займов можно разделить на два периода. Первый (зачаточный) - с 1992 по первую половину 1994 г. Для него характерно малое количество выпусков, мизерный объем привлеченных средств и короткий срок жизни облигаций (в среднем 1.4 года)

Второй период (становление) начался во второй половине 1994 г., после очередной попытки стабилизировать финансы, и продолжается по сей день. Объем привлеченных средств перевалил за триллион и продолжает стремительно расти. Резко вырос срок обращения облигаций: он достиг 2.5 года. Это может свидетельствовать о том, что главной целью муниципальных займов, возможно, станет финансирование инвестиционных проектов, так необходимых для развития регионов.

Сейчас структура займов стала более диверсифицированной и, соответственно, обеспечивающей инвесторам большой выбор. Появляются совсем уж любопытные займы. Администрация Алтайского края недавно выпустила на 20 млрд. рублей муниципальный заем, финансовая схема которого построена по типу срочных сделок. Цель займа - закупка топливных ресурсов (угля) на основе форвардных контрактов.

4.4.РОССИЙСКИЙ РЫНОК КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ.

Усилиями Профессиональной ассоциации участников фондового рынка (ПАУФОР) в стране впервые организована и реально действует система торговли акциями - Российская торговая система (РТС) (см. врезку 4.4.1).

Но, как и всякое начинание, новый рынок жестоко страдает от детских недугов: он крайне не прозрачен; доступ на него сложен, но при этом он слабо защищен от недобросовестного поведения участников и т.д. и т.п. На какое-то время с такой ситуацией можно смириться, главное - чтобы в дальнейшем все это не приняло хронической формы.

Торговля в РТС осуществляется следующим образом. Участники торгов через удаленные терминалы вводят в центральный компьютер свои предложения на покупку и продажу акций типа: "фирма X покупает акции эмитента Y по цене P в количестве N штук". Введенное предложение отображается на терминалах всех участников торгов. Если кто-нибудь из участников торгов пожелает совершить сделку, то он связывается с трейдером, выставившим заявку (скажем, по телефону), и договаривается с ним о сделке. Оплата акций и перерегистрация прав собственности - это уже проблемы контрагентов. Словом, РТС в современном виде - это своеобразная доска объявлений.

ПАУФОР (Профессиональная ассоциация участников фондового рынка) - некоммерческая организация, созданная в 1994г. 15-ю московскими брокерскими фирмами "с целью содействия развитию рынка ценных бумаг в г.Москве и в Российской Федерации в целом путем выработки, внедрения и обеспечения применения членами Ассоциации единых правил и стандартов деятельности" (из устава ПАУФОР).

Российская торговая система - система внебиржевой торговли ценными бумагами. В качестве ее первоначального варианта - "Портал" - была принята одна из подсистем американской внебиржевой системы торговли NASDAQ. Технические средства "Портал" были усовершенствованы российскими специалистами, и система получила свое нынешнее наименование. Первоначально система была ориентирована на обслуживание 50 трейдеров, работающих с удаленных терминалов. Однако уже летом 1995 года ее ресурсы были исчерпаны. И сейчас в планах - установка нового оборудования, которое сможет удовлетворить потребности нескольких сотен участников рынка.

До сих пор в системе торгуют только москвичи. Причина в том, что мало создать технические условия для торговли. Требуется еще обеспечить организационную базу, что гораздо сложнее.

На данном этапе основные недостатки системы в следующем:

1. Информационная закрытость (или непрозрачность) рынка. Это создает предпосылки для инсайдерских сделок (что, кстати, на Западе преследуется по закону). А это - ущемление интересов инвесторов со всеми вытекающими отсюда последствиями.

2. Дискриминация участников торговли. Прежде всего - в объемах сделок (минимальный лот $10тыс.). Это приводит к тому, что с рынка выдавливаются мелкие инвесторы. Кроме того, рынок лишен мелких спекулянтов, а ведь именно они поддерживают его ликвидность. Другой срез - дискриминация по ценам. Маркет-мейкеры имеют 10-процентный бонус в отклонении цены от декларируемой. (Представьте, на просьбу в магазине продать вам пылесос за $100, что следует из ценника, продавец может улыбнуться и сообщить, что для вас лично это будет стоить 110 "зеленых". Такое положение также вытесняет с рынка спекулянтов. Существует и дискриминация по регионам.

3. Справочно-информационный, а не торговый характер системы. Как уже было сказано, РТС в нынешнем состоянии - своеобразная доска объявлений. Что создает почву для всевозможных уловок и злоупотреблений. Недобросовестный трейдер может уклониться от сделки, объяснив, что его заявка осталась в системе из-за технического сбоя (или что-нибудь подобное). Вы же получаете прямой ущерб - на рынок поступила информация о вашем желании купить акции по определенной цене.

Правила РТС непрерывно совершенствуются, но тем не менее все лазейки для подобных фокусов все равно не перекрыть. Выход один - от информационной системы перейти к торговой. В этом случае сделку будут фиксировать не контрагенты в результате переговоров, а сама система, компьютер, как это делается во всем мире.

Тем не менее, создание РТС стало новым прогрессивным шагом в развитие российского фондового рынка. Сейчас РТС при всех ее недостатках является основным и самым крупным элементом российского рынка корпоративных ценных бумаг. Остальной рынок можно разделить на три части:

1. Фондовые биржи. Около десятка из них регулярно торгуют акциями. Их суммарный недельный оборот составляет 3-15 млрд. рублей, однако на каждую в отдельности сделок приходится очень мало. Все сделки здесь делятся на два типа. Первый - это единичные внебиржевые операции, по тем или иным причинам зарегистрированные на бирже. Второй - это отдельные очаги более или менее ликвидного рынка мелких инвесторов. Однако биржи пока не составляют конкуренции РТС ни по составу участников (в основном это мелкие брокеры, оперирующие суммами в несколько тысяч долларов), ни по номенклатуре торгуемых акций (на каждой бирже активно торгуют акциями 2-3 эмитентов, в то время как в основном листинге РТС 13 компаний), ни по объемам сделок (они на порядок ниже).

2. Банки. Это - сила, однако ей пока не до ведения активных операций на фондовом рынке. Банки сейчас в основном заняты скупкой крупных пакетов акций приватизированных предприятий с целью долгосрочных инвестиций (несколько лет). Краткосрочные спекуляции и текущие операции фондового рынка их, за редким исключением интересуют мало. Тем не менее ЦБ предпринимает усилия к тому, чтобы обеспечить банкам выгодные позиции на фондовом рынке. В частности банки преуспели в оказании депозитарных услуг и расчетах по операциям с ценными бумагами. Что же касается перспектив, то банки скорее всего будут работать на фондовом рынке на общих условиях с брокерскими фирмами, а значит - через РТС.

3. Региональные ассоциации. Однако, в отличие от грандов ПАУФОР, большая часть их членов не располагает ни большими средствами, ни обширной клиентурой в лице иностранных инвесторов. Поэтому они не помышляют о разработке собственной оргструктуры торговли акциями, а стремяться присоединиться к РТС-ПАУФОР.

Поэтому можно предположить, что в ближайшем будущем сохраниться тенденция к интеграции региональных рынков к центральному. И, соответственно, развитие РТС в действительно российскую систему внебиржевой торговли подобную американской NASDAQ.

4.5.ПРАВОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ.

Закон регулирует отношения, возникающие при эмиссии и обращении эмиссионных ценных бумаг независимо от типа эмитента, а также особенности создания и деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг .

С начала своего зарождения, а именно с 1993г. - года появления ваучера, российский фондовый рынок страдал от отсутствия законодательной базы. Поскольку данная область была совершенно неведома для России в течении 70-ти лет, то правительство долго не имело четкого понятия о концепции развития вновь возникшего явления. Соответственно с этим и законы, регулирующие данную область экономических отношений, являлись запоздалой реакцией на возникающие проблемы.

Была необходима стратегия в соответствии с которой государство предполагало развитие данного сектора финансового рынка, и был необходим закон, регламентирующий фондовый рынок в целом и основу взаимоотношений между его участниками.

Отсутствие законодательной базы стало тормозить развитие фондового рынка, необходимость которого в новой экономике все возрастала.

* Безнаказанность мошенников подрывала работу честных трейдеров, опасавшихся за реальное исполнение заключенных сделок.

* Доверие населения к различного рода финансовым институтам стало катастрофически падать. Сбережения в отсутствие альтернатив уходили в "кубышки" и валюту.

* Экономика не дополучала трилионы рублей в виде инвестиций, а они уходили на валютный рынок, вызывая "черные вторники".

* Подобная правовая нестабильность отпугивала иностранных инвесторов. На рынок попадали только спекулятивные средства, что опять же негативно отражалось на экономике.

Т.о. получался замкнутый круг: у населения на руках сосредоточились крупные суммы сбережений (по оценкам экспертов 20трлн. рублей), но не было возможности для надежного вложения этих средств на рынке, они оказались беззащитны перед лицом "пирамидальных" структур; операторы фондового рынка не имели возможности легально создать всю систему финансовых институтов, посредством которой осуществлялся бы перелив сбережений населения в инвестиции; экономика, соответственно не получала эти инвестиции, что вызывало целый комплекс новых проблем; и т.д.

Законом регулирующем рынок ценных бумаг в целом должен был стать закон "О рынке ценных бумаг", работа над которым началась еще в 1994 году.

По мере разработки закона "О рынке ценных бумаг" возникло несколько принципиальных вопросов, от варианта решения которых зависела вся дальнейшая концепция развития российского фондового рынка. Ситуацию усугубила множественность подходов к регулированию фондового рынка, существующая в мировой практике.

1. Разрешать или нет акции на предъявителя? В США, например, предъявительских акций нет, а в Германии они составляют 90% фондового рынка. В итоге предъявительские акции получили право на существование, но в компромиссном варианте - выпуск акций на предъявителя разрешился в определенном соотношении к величине оплаченного уставного капитала эмитента в соответствии с нормами установленными Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.

2. Как регистрировать права собственности? Дело в том, что в России уже сложилось две модели регистрации прав собственности в реестре - через регистраторов и трансферт-агентов (американская модель) и через депозитарии (германская модель). Различие заключается в том, что регистраторы действуют по договору с эмитентом, а депозитарии, исторически созданы как хранилища ценных бумаг с функциями фиксации права собственности, - по договору с инвестором. Если возникают разногласия инвестор - эмитент, неизбежно возникает конфликт между депозитариями и регистраторами. В итоге обе эти модели получили право на жизнь. Статья 7: "Депозитарной деятельностью признается оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги. А согласно статье 8 "деятельностью по ведению реестра владельцев ценных бумаг признаются сбор, фиксация, обработка, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценных бумаг... Лица, осуществляющие деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг, именуются держателями реестра (регистраторами)".

3. Какими правами наделить саморегулируемые организации? На данном этапе существуют две саморегулируемые организации: ПАРТАД (70 участников) - Профессиональная ассоциация регистраторов, трансферт-агентов и депозитариев и ПАУФОР (50 участников) - Профессиональная ассоциация участников фондового рынка. Изначально они стояли за право лицензирования участников рынка ценных бумаг. Но такого права они не получили, т.к. по мнению экспертов Министерства финансов РФ рынок не настолько развит, чтобы дать саморегулируемым организациям такое право.

4. Возможно ли совмещение профессиональных видов деятельности участников? Первоначально планировалось разрешить любые виды совмещений, но теперь Статья 10 гласит: "Осуществление деятельности по ведению реестра не допускает ее совмещение с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Ограничения на совмещение видов деятельности и операций с ценными бумагами устанавливается Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг".

5. Наконец, еще одним важным вопросом являлось определение статуса Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. В конечном варианте получилось следующее: " Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг является федеральным органом исполнительной власти по проведению государственной политики в области рынка ценных бумаг, контролю за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг через определение порядка их деятельности и по определению стандартов эмиссии ценных бумаг." Была сохранена коллегиальность этой структуры.

В итоге по оценкам всех заинтересованных сторон - и государственных ведомств и участников рынка, по закону можно работать. Закон создает основу для разрешения конфликтов на фондовом рынке. Готовиться ряд законов, положений, инструкций разработанных на базе закона "О рынке ценных бумаг".

Что касается инвесторов - а ведь одной из основных задач закона является защита их прав - они могут быть пока спокойны. По крайней мере принятая более либеральная концепция закона, не запрещающая какие-либо зарегистрированные ценные бумаги, позволяет искать защиту в суде. Те же, кто захочет рисковать, уже не смогут апеллировать к государству в случае фиаско. Единственное, от чего не сможет защитить их закон, так это от финансовых пирамид - но по признанию год работавших над этой проблемой разработчиков, "пирамиды можно строить на всем". Что собственно, и подтверждает мировая практика - ни одна страна, какая бы модель регулирования фондового рынка в ней не применялась, не обошлась без громких скандалов связанных с фондовым рынком.

Таким образом основа для нормального функционирования, регулирования и развития фондового рынка заложена.

Стоимость акций, обращавшихся в 1994 году на рынке ценных бумаг США, соответствовала 76.2% валового национального продукта; тот же показатель в Германии равнялся 7.5%. В России он был, по приблизительным оценкам, на уровне 4-5%, но ведь у нас рынок ценных бумаг только начал формироваться.

Несмотря на широкое и, в общем-то, успешное развития государственного сектора рынка ценных бумаг, развитие рынка корпоративных ценных бумаг все еще стоит под вопросом. Какой путь предстоит пройти российскому фондовому рынку: американский, немецкий, а может свой собственный путь? Откуда российские предприятия будут брать деньги?

Деньги, используемые для инвестиций, равно как и для пополнения оборотного капитала, бывают трех сортов: собственные средства, кредиты, выручка от размещения ценных бумаг. Понятно, что когда собственных средств нет, то при нынешней дороговизне кредита последний вариант представляется наилучшим. Тем не менее, до сих пор этот теоретически оптимальный вариант на практике применяется на удивление редко (по подсчетам специалистов из еженедельника "Эксперт", если текущая тенденция обращения к дополнительной эмиссии акций приватизированными предприятиями сохраниться, то в среднем одно приватизированное предприятие будет производить дополнительную эмиссию раз в 175 лет).

От того, как будет складываться структура источников финансирования предприятий, прямо зависит и будущее резво стартовавшего российского рынка ценных бумаг, и - что гораздо более важно - ответ на вопрос, кто в России будет управлять промышленностью и, стало быть, экономикой вообще. В самом первом приближении имеющаяся альтернатива выглядит так.

Если решающую роль в финансировании производства станет играть акционерный капитал, то можно ожидать формирования рынка ценных бумаг, подобного американскому, и соответственно превалирования публичных корпораций в управлении национальной экономикой. Такое развитие событий не возможно без радикальной активизации небанковских инвесторов - прежде всего, разумеется, населения.

Если же этого не случиться и в финансировании производства будет доминировать прямое банковское кредитование, то и последствия будут совершенно иными. Банки получат заметное место в уставном капитале корпораций, и в стране сложится противоположная американской и похожая на германскую модель рынка ценных бумаг, в которой решающую роль будут играть именно банки. Тогда и управление экономикой окажется в основном в руках ограниченного клуба крупнейших финансово- промышленных структур. Олигархия.

Сегодня в стране происходят события, ведущие как в одном, так и в другом направлении. С одной стороны, предпринимаются усилия к пробуждению массового инвестора - в этом смысле очень показателен указ президента о паевых инвестиционных фондах. С другой стороны, банковский капитал все более активно идет в промышленность - и в этом смысле очень показательны указы того-же президента о формировании финансово-промышленнах групп и залоговых аукционах федеральных пакетов акций крупнейших приватизированных предприятий, составляющих основу добывающей и перерабатывающей промышленности страны.

И от, казалось бы, частного вопроса о том, насколько достижимо для предприятия наращивание финансов за счет вторичной эмиссии, существенно зависит, возникнет ли реальная альтернатива банковскому всевластию. Ведь дополнительные эмиссии акций для акционерных обществ - источник дешевых денег; для инвесторов - возможность широкого выбора направлений инвестирования; для экономики в целом - простой и естественный инструмент перераспределения капитала в пользу наиболее эффективных отраслей.

В настоящее время рост конкуренции на финансовых рынках, появление новых финансовых институтов и углубление специализации существующих, расширение спектра финансовых инструментов, наряду с развитием инфраструктуры рынка и упорядочением нормативно-законодательной базы приведет к формированию "демократичного", конкурентного финансового рынка в целом и фондового рынка, как одной из его основных частей, где найдутся возможности для крупного и мелкого, рискового и осторожного, частного и институционального инвестора.

Подъем и развитие фондового рынка тесно связаны с возрождением национальной экономики, которое несмотря на все трудности не за горами. Интеграция России в международную экономическую систему приведет к притоку прямых и портфельных иностранных инвестиций в экономику, выходу российского капитала на западные рынки и приобретению российскими акционерными компаниями нового статуса международных корпораций.

Российский фондовый рынок с его огромной емкостью реализует свою скрытую силу и займет видное (если не ведущее) место во всемирной экономической системе.

1. "Фондовый портфель" отв. редактор Рубин Ю.Б., Солдаткин В.И. М: "Соминтек" 1992г.

2. "Современный коммерческий банк" Усоскин Н.А.

3. "Государственные ценные бумаги" Фельдман А.А. М: "Инфра-М" 1995.

4. Феликс Шварц "Биржевая деятельность Запада" М: "IQ" 1993.

5. Эдвин Дж. Долан "Деньги, банки и денежно-кредитная политика"

Описание предмета: «Рынок ценных бумаг»

Курс «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» является базисным по отношению к остальным курсам, посвященным этому рынку. Отсюда вытекает целый ряд специфических особенностей, связанных с его изучением. С одной стороны, базисность курса предполагает определение самых основных и простых понятий. С другой стороны, логично предположить, что взявшийся за изучение данного курса уже владеет азами экономической науки, в т.ч. и терминологией. Действительно, трудно предположить, что кто-то изучил экономическую теорию (политическую экономию) и не встретился с такими понятиями как «акционерный капитал», «биржа» и т.п. Кроме того, всякое изучение специальных дисциплин – а данный курс является, безусловно, специальным, предполагает определенный самостоятельный поиск. Поэтому определенные терминологические, языковые, если угодно даже слэнговые трудности преодолевать неизбежно придется самостоятельно.

Первый вопрос, который неизбежно должен быть поставлен – вопрос о рамках курса. Рынок ценных бумаг отнюдь не существует в некоем безвоздушном пространстве и, следовательно, активно соприкасается с банковским делом, маркетингом, бухгалтерским учетом и целым рядом других специальных дисциплин. В этих условиях цель изучения данного предмета, понять – что представляют из себя ценные бумаги, какое место они занимают в национальной экономики и каким основным законам (разумеется, кроме общих политэкономических) рынок ценных бумаг подчиняется.

Очертив таким образом рамки изучаемого предмета, постараемся ответить на первый и самый очевидный вопрос – что такое ценная бумага? Иными словами, дадим ее определение. Профессор М.М. Агарков в двадцатые годы нашего столетия определял ценные бумаги как «документы, для осуществления прав по которым необходимо их предъявление».

Однако сегодня это определение во-первых, слишком бы расширило количество сущностей, рассматриваемых нами как ценные бумаги (сам М.М. Агарков относил к ним акции, облигации, вексель, чек, вкладные документы кредитных учреждений, банковские билеты, коносамент, складочное свидетельство и т.д., т.е. многое из того, что сегодня ценными бумагами не считается), а во-вторых сделало бы затруднительным четко подвести под данное определение такие современные продукты как безбумажные фондовые ценности и в некоторой степени производные ценные бумаги.

Предмет «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» изучается в соответствии с учебными планами и утвержденной программой как один из основных финансовых дисциплин. Знание этого курса необходимо для изучения специальных дисциплин («Деньги, кредит, банки», «Финансы», «Анализ хозяйственной деятельности», «Бухгалтерский учет» и др.).

Внимание!

Банк рефератов, курсовых и дипломных работ содержит тексты, предназначенные только для ознакомления. Если Вы хотите каким-либо образом использовать указанные материалы, Вам следует обратиться к автору работы. Администрация сайта комментариев к работам, размещенным в банке рефератов, и разрешения на использование текстов целиком или каких-либо их частей не дает.

Мы не являемся авторами данных текстов, не пользуемся ими в своей деятельности и не продаем данные материалы за деньги. Мы принимаем претензии от авторов, чьи работы были добавлены в наш банк рефератов посетителями сайта без указания авторства текстов, и удаляем данные материалы по первому требованию.