Совершенствование регулирования рынка государственных ценных бумаг (анализ мирового опыта и российской практики). - Банк бесплатных рефератов, курсовых, дипломных работ

Воспользуйтесь формой поиска по сайту, чтобы найти реферат, курсовую или дипломную работу по вашей теме.

Совершенствование регулирования рынка государственных ценных бумаг (анализ мирового опыта и российской практики).

Специальность 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"

ученой степени кандидата экономических наук

Диссертация выполнена на кафедре конкретной экономики и финансов Российской академии государственной службы при Президенте Российской Федерации.

Эффективное развитие рыночной экономики невозможно без существования развитого финансового рынка, важнейшим звеном которого выступает рынок государственных ценных бумаг -неотъемлемый атрибут как развитых стран, так и стран с формирующейся рыночной экономикой.

Как показал финансовый кризис 1998 г., проблема совершенствования регулирования рынка государственных ценных бумаг для России приобрела особую остроту. События августа-сентября 1998 г., в результате которых основные виды государственных обязательств как объект рынка ценных бумаг перестали существовать, вернули отечественный рынок ценных бумаг на его исходные рубежи к модели, существовавшей до 1995 г.

Актуальность темы исследования определяется, тем, что, во-первых, в настоящее время оценки и прогнозы специалистов относительно дальнейших перспектив развития и регулирования рынка государственных ценных бумаг в России существенно расходятся. Однако в переходной экономике, ориентирующейся на развитие рыночных отношений, альтернативы рынку капитала и его составной части - рынку правительственных обязательств - не существует.

Во-вторых, необходимо выделить и обосновать причины, в силу которых расширение рынка правительственных обязательств имеет далеко неравнозначные результаты в странах с различным уровнем социально-экономического развития. Опыт развитых стран показывает, что даже значительный внутренний долг (превышающий половину ВНП), не несет угрозы для экономики при обеспечении эффективного регулирования рынка правительственных обязательств. В то же время расширение рынка правительственных обязательств в России (примерно до такого же уровня) стало одной из главных причин финансового кризиса 1998 г. Необходимо ответить на вопрос: почему государственные ценные бумаги в России превратились в финансовую пирамиду и возможно ли в условиях развивающегося рынка полноценное выполнение рынком государственных ценных бумаг своих макроэкономических функций.

В-третьих, освещаемый в экономической литературе зарубежный опыт регулирования рынков правительственных обязательств недостаточно адаптирован к российской практике.

Итоги последнего десятилетия во многом изменили привычные представления о неизменности и завершенности регулятивной инфраструктуры рынка государственных ценных бумаг в развитых странах. Характерной особенностью 80-90-х годов стало проведение реформ регулирования на рынках государственных ценных бумаг практически во всех развитых странах мира и быстрый рост рынков правительственных обязательств в странах с переходной экономикой.

Основными причинами реформ явились: существенное расширение рынка государственных долговых обязательств, усложнившее его регулирование; огромные изменения на финансовых рынках, связанные с появлением новых финансовых инструментов и современных стратегий хеджирования; общемировая тенденция интеграции, усилившая значимость внешнего регулирования и необходимость его координации с внутренним. Практический опыт и результаты этих реформ были обобщены П. Далласом1 и С. Аксильродом2.

Объективным условием успешного развития рынка госбумаг в России является учет общих закономерностей развития финансовых рынков (в диссертации использовались фундаментальные труды классиков теории финансовых рынков и их регулирования Ф. Модильяни, М. Фридмана, У. Шарпа, А. Шварц) и закономерностей регулирования рынков государственных ценных бумаг. В процессе исследования автор опирался на работы ведущих ученых -специалистов рынков гособлигаций Ф. Джонса3, Ф. Фабоззи4,

1 "The microstructure of government security markets". Wash. IMF, Working paper.

~ "Transformation of markets and policy instruments for open market operations". Wash.

П.Вэнна5, М. Флеминга6, У. Викри.7 В условиях нестабильного формирующегося рынка сложность процесса глобализации финансовых рынков накладывается на внутренние нерешенные проблемы. Одним из наиболее сложных аспектов регулирования рынка государственных ценных бумаг в условиях развивающегося (российского) рынка является выяснение его взаимосвязи с денежно-кредитной политикой. В ходе работы были учтены выводы и результаты исследований ведущих специалистов в области макроэкономической теории, вопросов функционирования рынка ценных бумаг, государственных финансов и денежного обращения: Б.И. Алехина, А.В. Аникина, Ю.И. Бобракова, А.Н. Буренина, А.И. Дейкина, А.Г. Куликова, Я.М. Миркина, В.Т. Мусатова, С.М. Никитина, С.В. Пятенко, Б.И. Рубцова, В.М. Усоскина, P.M. Энтова.

Наиболее полное освещение вопросы, связанные с функционированием и регулированием рынка госбумаг в России, нашли в монографиях "Российский рынок государственных ценных бумаг" (авторский коллектив под ред. Алексеева М.Ю. Лондон: Евромани, 1997), "Организованный рынок государственных ценных бумаг Российской Федерации: Сборник нормативных актов и разъяснений" (составители: Корищенко К.Н., Демушкина Е.С. - М.: Международный центр финансово-экономического развития, 1997).

Проблемы регулирования российского рынка государственных ценных бумаг подробно рассматривались в работах М.Ю. Алексеева, В.В. Голосова, Е.С. Демушкиной, Б.И. Златкис, А.А. Козлова, К.Н. Корищенко, И.А. Кравченко, О.И. Мартыновой, А.А. Фельдмана, В.М. Родионовой, Л.П.Хабаровой.

Ситуация, сложившаяся в России, где обладающий современной инфраструктурой рынок госбумаг не только не выполнял своих макроэкономических функций, но и являлся катализатором финансового кризиса, выявила необходимость детального изучения и переосмысления многих теоретических и практических вопросов

6 "The Round-the-Clock Market for U.S. Treasury Securities'Y'Price Formation and Liquidity in the U.S. Treasuries" Federal Reserve Bank of New York Research Paper no. 9706, 1996. 7 "Counterspeculation, Auctions, and Competitive Sealed Tenders". Journal of Finance,

регулирования рынка государственных ценных бумаг. Это и предопределило выбор темы диссертации.

Цели и задачи исследования. Цель диссертации состоит в том, чтобы на основе анализа различных моделей регулирования рынка государственных ценных бумаг определить наиболее эффективные методы регулирования первичного и вторичного рынков правительственных обязательств, способствующие оптимальному перераспределению финансовых ресурсов, и оценить возможности их использования в процессе денежно-кредитного регулирования переходной экономики.

Автор сосредоточил свое внимание на следующих задачах: рассмотреть различные модели регулирования рынков правительственных обязательств развитых стран, критически оценить их особенности и эффективность;

- выделить общие (универсальные) закономерности и специфические черты регулирования рынков государственных ценных бумаг в странах с развитыми и развивающимися рынками; раскрыть особенности организационной модели российского рынка государственных ценных бумаг;

оценить роль и значение операций с государственными ценными бумагами в процессе фискального и денежно-кредитного регулирования экономики;

- доказать растущее значение в современных условиях четкой координации взаимодействия всех составных частей рынка ценных бумаг; необходимость комплексного регулирования как наличных (биржевых и внебиржевых, оптовых и розничных), так и срочных (опционных и фьючерсных) сегментов рынка государственных ценных бумаг.

- показать потенциальные возможности развития российского рынка госбумаг, раскрыть причины, препятствующие его эффективному регулированию, сформулировать основные рекомендации, направленные на оптимизацию регулирования первичного размещения и вторичного оборота рынка правительственных обязательств в России.

Объектом исследования является процесс регулирования рынка государственных ценных бумаг в России и других странах,

отражающий экономические отношения, связанные с движением ценных бумаг.

Предметом исследования является система экономических и административно-правовых отношений, возникающих в процессе регулирования рынка государственных ценных бумаг, их влияние на рынок государственных обязательств и финансовый рынок в целом и взаимосвязь с денежно-кредитной и финансовой политикой.

Теоретическая и методологическая основа исследования.

Методологической основой исследования является диалектическая теория научного познания. При подготовке работы использовались методы логического, сравнительного и системного анализа. Диссертация базируется на теоретических положениях, разработанных современной экономической теорией, и закономерностях регулирования рынка государственных ценных бумаг, признанных в мировой практике.

Эмпирическая основа исследования построена на статистической информации и нормативных актах Российской Федерации и др. стран. Источниками статистических материалов служили публикации государственных статистических организаций, годовые и ежемесячные отчеты центральных банков России, Великобритании, Германии, США и др. стран; постановления и инструкции федеральных комиссий по целным бумагам России (ФКЦБ) и США (КЦББ), Бюро государственного долга Казначейства США; нормативные акты и документы ассоциации НАУРаГ (Национальная ассоциация участников рынка государственных ценных бумаг). При написании диссертационной работы использовались материалы слушаний американского Конгресса, публикации деловой прессы. Значительные массивы данных получены со страниц названных источников во всемирной компьютерной сети Интернет.

Научная новизна исследования заключается в следующем. 1. Автором систематизированы особенности регулирования рынков государственных ценных бумаг в странах с различными моделями организации финансового рынка (американской, германской, смешанной); обоснована объективность процесса исчезновения

оазличий между двумя противоположными (американской и германской) моделями регулирования рынка ценных бумаг под воздействием интеграции, финансовых инноваций, усиления конкуренции. Проанализированы основные параметры, общие и специфические черты регулирования рынков государственных долговых обязательств в странах с различными организационными моделями финансового рынка.

2. Выявлены коренные отличия российской организационной модели рынка государственных ценных бумаг по сравнению с рынками правительственных обязательств развитых стран, обусловливающие необходимость выработки особых подходов в процессе регулирования рынка правительственных обязательств в России. Российскую модель отличают: повышенный уровень рисков (политического, валютного, процентного, кредитного), недостаточная интегрированность органов-регуляторов рынка, противоречивость нормативно-правовой базы регулирования, низкий уровень развития срочного рынка и внебиржевого оборота, нерациональная временная структура выпусков, обусловливающая отсутствие функционального разграничения "коротких" и "длинных" обязательств, высокая степень монополизации (недиверсифицированность держателей) и нарушение пропорции розничного и оптового сегментов рынка госзаймов.

3. Раскрыты главные факторы, определяющие границы расширения рынка правительственных обязательств (долю государственных займов в объеме ВНП), а именно: уровень развития национальной экономики и организационная модель финансового рынка. Показано (на примере США), что объем кредитных ресурсов, который может быть предоставлен в распоряжение государственного сектора, в условиях развитого рынка не имеет линейной зависимости от величины ВНП (как предполагается во многих теоретических моделях), а в значительной степени определяется особенностями национальной системы финансового рынка.

4. В диссертации сделан вывод о том, что на формирующемся рынке эффективное регулирование рынка государственных ценных бумаг и полноценное выполнение им своих функций возможно при строгом контроле за уровнем государственной задолженности. Критерии соотношения государственного долга и ВНП, установленные развитыми странами8, по мнению автора, абсолютно не приемлемы

Согласно маастрихтским соглашениям непогашенная часть государственного долга не должна превышать 60% ВВП. В соответствии со статьей 109 J (1)

для формирующегося рынка: развитые и развивающиеся рынки ценных бумаг несопоставимы по величине емкости, по уровню ликвидности, степени развития инфраструктуры.

5. Выделены наиболее эффективные общие (организация первичного размещения на конкурсной основе) и специфические направления регулирования первичных рынков государственных обязательств (в условиях развитого рынка эксперименты с различными аукционными форматами, на формирующемся рынке законодательно закрепленная практика участия Центробанка в первичном размещении госбумаг). Комплексное изучение взаимосвязи всех сегментов рынка государственных обязательств (рынка "ви-ай", первичного и вторичного рынков) вносит новые моменты в анализ проблем первичного размещения и конкуренции на рынке госбумаг.

6. В диссертации раскрыты общие и специфические направления регулирования для развитых и формирующихся вторичных рынков государственных обязательств. Дана классификация факторов, определяющих выбор организационной микроструктуры вторичного рынка госбумаг: уровень развития рынка, величина его капитализации, срочность обязательств, по которым осуществляется торговля, стратегия инвесторов-участников рынка, задачи органов-регуляторов рынка.

7. Автором обосновано, что сегодня в силу объективных и субъективных факторов российский рынок государственных ценных бумаг не выполняет своих макроэкономических функций. К субъективным факторам, обусловившим этот процесс, автор относит: незавершенность разработки нормативно-правовой базы регулирования (например, срочного рынка), не утихающие межведомственные конфликты органов-регуляторов рынка государственных ценных бумаг, недостаточный учет опыта других стран с развивающимися фондовыми рынками.

Основная объективная причина неизбежности разрушения российского финансового рынка (в т.ч. рынка государственных ценных бумаг) и кризисного состояния национальной финансово-кредитной системы (в т.ч. системы государственного кредита) -отсутствие экономической базы для финансовой стабилизации.

маастрихтских соглашений средние процентные ставки, исчисленные на основе долгосрочных выпусков государственных ценных бумаг не должны иметь спрэд отличающийся более, чем на 2% пункта от наилучших показателей. См:. "Treaty on European Union". Brussels - Luxemburg,!992.

8. В итоге автор доказывает, что стратегические возможности стабилизации и развития рынка государственных ценных бумаг в России связаны не столько с совершенствованием нормативной базы регулирования и техники финансовых операций, сколько с преодолением факторов, приведших к финансовому кризису: отсутствием политической стабильности, экономического роста, пробуксовкой финансовых реформ. Финансовая и денежно-кредитная политика должны перенацеливаться с достижения финансовой стабилизации на непосредственное содействие восстановлению сферы производства и развитию производительных сил страны.

Практическая значимость исследования определяется тем, что в ходе сравнительного анализа обобщен опыт регулирования развитых и развивающихся рынков государственных ценных бумаг, а результаты диссертационного исследования преломлены в конкретные рекомендации, применимые в российской практике.

Проведенный анализ помогает выделить общие и специфические закономерности развития рынка государственных ценных бумаг, присущие развитым и развивающимся рынкам правительственных обязательств. Полученные выводы позволяют более адекватно оценивать сущность процесса регулирования российского рынка правительственных обязательств, точнее прогнозировать тенденции его развития. Основные положения диссертации могут быть использованы в процессе подготовки специалистов, в т. ч. и государственных служащих.

Диссертация состоит из введения, двух глав, пяти параграфов, заключения, приложения и списка использованной литературы и насчитывает 184 страницы машинописного текста.

Во введении обоснована актуальность работы, определены цель и задачи исследования, раскрывается научная новизна и практическая значимость работы.

В первой главе "Теоретические основы регулирования рынка государственных ценных бумаг" проанализированы модели регулирования рынков государственных ценных бумаг на примере

самых крупных и эффективно функционирующих рынков (американского и западноевропейских), рассмотрена институциональная структура регулирующих органов в странах с различными моделями организации финансового рынка.

В настоящее время американская модель регулирования продолжает оставаться наиболее эффективной и мобильной, способной адекватно реагировать на изменение рыночной ситуации. Это обусловлено сочетанием регулирования на государственном уровне и саморегулирования, высоким уровнем развития дилерского рынка, финансовых инноваций (рынка СТРИПСов, рынка "ви-ай", рынка срочных сделок).

Данные факторы позволили американскому правительству разместить огромную правительственную задолженность (при увеличении ее доли в ВНП) без вытеснения частных заемщиков с рынка кредита (ситуация в Германии была прямо противоположной). Американский опыт доказывает, что возможности расширения рынка правительственных обязательств без вытеснения корпоративных обязательств напрямую зависят от эластичности финансового рынка в целом.

Различия в подходах к регулированию в американской и европейской практике постепенно стираются. Во-первых, реформы, проводимые европейскими странами в 1980-1990-е г.г., продемонстрировали тяготение к американской модели per лирования.

Во-вторых, прослеживается сходство в деятельности органов-регуляторов рынка: в процессе управления госдолгом, в функциях, выполняемых центральными банками на рынке правительственных обязательств, в высоком уровне интегрированное(tm) СРО и государственных ведомств.

В-третьих, в регулировании структуры рынка (независимо от его организационной модели), имеются следующие общие моменты: преобладание рыночных выпусков при поддержании устойчивого соотношения рыночных и нерыночных бумаг, в структуре держателей - ориентация на средства небанковских инвесторов-резидентов, при одновременном укреплении розничной базы заимствований, при регулировании дюрации - преобладание средне- и долгосрочных выпусков.

Учитывая тенденции последних лет и исторические традиции банковского дела в России, для отечественного финансового рынка

наиболее целесообразна организационная модель, обеспечивающая равный доступ банковских и небанковских инвесторов на рынок ценных бумаг.

Особое внимание уделено проблемам регулирования формирующегося рынка государственных ценных бумаг (на примере российского рынка). В этой главе выделены закономерности регулирования, ставшие универсальными в современных условиях, и возможности использования передового опыта в процессе организации рынка государственных ценных бумаг в России.

Выделение важнейших современных закономерностей регулирования рынков государственных ценных бумаг показывает, что в России при выработке стратегии регулирования рынка государственных ценных бумаг и создании его инфраструктуры отразились главные черты американской модели регулирования, ставшие в настоящее время универсальными как для развитых, так и для формирующихся рынков: конкурсные способы первичного размещения, институт первичных дилеров, концепция непрерывно действующего рынка, электронные способы организации торговли и расчетов, широко разветвленный и постоянно действующий вторичный рынок государственных обязательств, использование операций с государственными ценными бумагами в процессе денежно-кредитного регулирования экономики.

Особенности финансовой системы страны являются одним из важнейших факторов, который необходимо учитывать при выработке стратегии регулирования национального рынка государственных ценных бумаг. Поэтому для России наиболее полезен опыт европейских стран, сочетающих черты американской модели с особенностями национального финансового рынка. Так, в Германии практикуется первичное размещение государственных обязательств на конкурсной основе среди членов синдиката.

Специфические особенности организационной модели формирующегося рынка делают российский рынок достаточно уязвимым как к внутренним, так и к внешним изменениям конъюнктуры. В этой связи при регулировании рынка вполне оправданы и элементы протекционизма (ограничение участия иностранных инвесторов на рынке защищает его от непредвиденного оттока средств нерезидентов), и особая роль регулирующих органов (Минфином сформированы собственные стабилизационные резервы), оказывающих существенную поддержку рынку.

Интеграция национального фондового рынка в мировую финансовую систему имеет свои плюсы и минусы. С одной стороны, это возможность привлекать инвестиции с международных рынков, а с другой - постоянная опасность быстрого оттока иностранного капитала. Ориентиры на средства нерезидентов, быстро и организованно покидающих рынок в кризисной ситуации, для развивающегося рынка возможны только при повышательной тенденции конъюнктуры. Высокая степень зависимости отечественного рынка от поведения иностранных инвесторов -характерная черта всех развивающихся рынков - будет неизбежна до тех пор, пока не создан емкий внутренний финансовый рынок (что невозможно в условиях кризиса в экономике). Делая ставку на внутренних инвесторов, органы-регуляторы рынка должны противодействовать проведению политики привилегированности вложений в государственные ценные бумаги. Таким образом, в странах с переходной экономикой открытость национального финансового рынка должна сочетаться со способностью государства защищать его от внешних негативных воздействий.

Для формирующегося рынка особую опасность представляет высокая вероятность возникновения ситуации долговой ловушки. Проведение политики завышенных процентных ставок на рынке правительственных обязательств в России в 1995-1996 г.г., превышение экономически обоснованного предела расширения рынка государственных обязательств, несбалансированность доходных источников бюджета (постоянное уменьшение доли налоговых поступлений налогов) стали главными факторами превращения госзаймов из источника финансирования дефицита бюджета в одну из основных статей расходов.

В августе 1998 г. российское правительство решилось на крайнюю меру - реструктуризацию государственных ценных бумаг. В настоящее время система государственных займов не соответствует рыночным принципам: обратимость госбумаг нарушена, Центральный банк выдает Минфину административные кредиты, напрямую кредитуя расходы федерального бюджета, держатели ГКО-ОФЗ не имеют инвестиционных альтернатив, т. е. госзаймы, первоначально размещаемые на добровольной основе, приобрели принудительный характер.

Справедливости ради заметим, несмотря на то, что меры по регулированию рынка государственных ценных бумаг в России не

наложились на процесс экономического оздоровления и фактически были сведены на-нет финансовым кризисом, негативные события на финансовых рынках в 1997-1998 г.г., несомненно, носили бы более разрушительный характер, при отсутствии системы регулирования рынка государственных ценных бумаг.

Рассматривая перспективы регулирования первичного размещения госбумаг в России, автор считает, что высокий уровень неопределенности, присущий развивающемуся рынку (в т. ч. российскому), в значительной мере может быть уменьшен в случае развития предаукционной торговли (рынка "ви-ай"). Рынок "ви-ай", выявляя уровень спроса на государственные обязательства, способствует определению будущей аукционной цены и обеспечивает более равномерное распределение размещаемых государственных обязательств, что особенно важно при резких колебаниях доходности, характерных для российского рынка. Поощрение регулирующими структурами развития рынка "ви-ай" и использование американского опыта его регулирования может значительно повысить эффективность регулирования рынка гособязательств в России.

Развитие рынка бескупонных облигаций, предусматривающих раздельное владение номиналом облигации и купонными выплатами по ней9, предоставит выгоды как инвесторам (в случае изменения рыночных условий они избавляются от процентного риска), так и монетарным властям (если купонные выплаты по реструктуризованным ГКО-ОФЗ будут отделены от номинала, то на рынке появятся без дополнительного объема эмиссии столь необходимые краткосрочные бумаги).

На развивающемся рынке в условиях резких перепадов доходности может оказаться полезной практика погашения гособлигаций, сложившаяся в Великобритании, где часть облигаций выпускается с двумя датами погашения, благодаря чему правительство может по своему усмотрению провести погашение в период между этими датами.

При регулировании структуры рынка государственных ценных бумаг особый интерес представляет опыт Польши, где формой выкупа государственных облигаций стала их конверсия в акции приватизируемых госпредприятий. Определяя оптимальное

9 В настоящее время Минфин и ЦБ РФ рассматривают возможность "стрипования" ОФЗ и ОГСЗ.

соотношение краткосрочных и долгосрочных выпусков, следует использовать нормативные акты Великобритании, где, например, в законодательном порядке установлено равномерное распределение (в пропорции 1:1:1) соотношения кратко-, средне- и долгосрочных правительственных обязательств.

В настоящее время перед регуляторами рынка государственных ценных бумаг России неизбежно возникает вопрос о возможных путях существования рынка правительственных обязательств. В условиях девальвации рубля и неизбежности инфляции важнейшими задачами регулирующих органов следует считать недопущение слишком большого разрыва между доходностью госбумаг и темпами инфляции (ситуация в России в 1995-1996 г.г.), при одновременном увеличении среднего срока обращения государственных ценных бумаг. Один из возможных способов решения этих задач - выпуск индексированных облигаций - важное направление регулирования рынка государственных ценных бумаг в развитых странах. Регулирование рынка государственных обязательств посредством выпуска индексированных облигаций, ликвидируя риск инфляционных тенденций, предоставляет существенные выгоды и инвесторам, и эмитенту (казначейству). При высокой или труднопрогнозируемой инфляции индексация оказывается полезным способом продления срока погашения ценных бумаг и сокращения надбавки за инфляционный риск, заложенной в ценных бумагах с фиксированной процентной ставкой.

Таким образом, в результате анализа зарубежного опыта инструменты рынка правительственных зарекомендовавшие себя в процессе используемые в российской практике (бескупонные облигации, индексируемые облигации). Их внедрение позволит снизить многочисленные риски и увеличить эффективность функционирования рынка государственных обязательств.

Во второй главе "Совершенствование регулирования рынка государственных ценных бумаг в условиях развитого и развивающегося (российского) рынка" рассмотрены правовые аспекты нормативной базы регулирования, организационные особенности и технические аспекты первичного размещения государственных ценных бумаг, механизм функционирования и организация инфраструктуры вторичного рынка в странах с

выявлены финансовые обязательств, успешно регулирования и не

развитыми и развивающимися рынками правительственных обязательств.

Проведенное сравнение показало, что механизм первичного размещения государственных обязательств в условиях развитого и развивающегося рынка имеет как общие, так и специфические черты. Универсальной чертой регулирования первичного рынка в большинстве стран (независимо от уровня развития рынка) стало размещение рыночных выпусков государственных ценных бумаг на конкурсной (аукционной) основе. Выбор модели "американского" аукциона (т.е. аукциона "множественной цены") при первичном размещении государственных ценных бумаг в России (ГКО и ОФЗ), электронные формы организации торговли и расчетов соответствуют общим тенденциям регулирования первичного размещения государственных ценных бумаг.

В то же время приоритеты в регулировании первичного рынка отличаются в зависимости от уровня развития рынка. Для развитого рынка с целью расширения числа потенциальных инвесторов и увеличения суммарного спроса на государственные ценные бумаги характерно ослабление регламентационной деятельности в отношении большинства участников аукционов (подача заявок без предварительного депозита, увеличение размера неконкурентных заявок и величины длинной нетто-позиции дилера), возможно, проведение экспериментов с различными аукционными форматами. Так, с целью уменьшения концентрации госбумаг в руках крупнейших инвесторов американское казначейство, размещая правительственные обязательства, осуществило переход к новому аукционному формату (цена аукциона при размещении среднесрочных обязательств стала определяться по методу единой цены).

В условиях нестабильного рынка сохраняется необходимость поддержания спроса при первичном размещении государственных обязательств. Это возлагается не только на первичных дилеров (требования к которым возрастают), но и на органы-регуляторы рынка: в РФ законодательно разрешена деятельность центрального банка как профучастника первичного рынка.

Подчеркивается, что система первичных дилеров эффективна в условиях как развитого, так и формирующегося рынка. Однако, учитывая двойственную роль первичных дилеров на рынке госбумаг (с одной стороны, поддерживают рынок, увеличивают его ликвидность, с другой - способствуют усилению монополизации рынка), акценты в

регулировании института первичных дилеров должны расставляться по-разному, исходя из уровня развития рынка. На развитых рынках увеличение конкуренции между первичными дилерами и другими участниками финансового рынка ведет к постепенному исчезновению привилегий первичных дилеров. В США достигнутый уровень стабильности финансовых институтов позволил регулирующим органам снизить требования относительно величины финансового капитала первичных дилеров с целью увеличения численности участников института первичного дилерства.

В условиях формирующегося рынка, напротив, сохраняется неустойчивость даже крупных финансовых институтов. Следовательно, регулирующим органам было легче работать с ограниченным числом наиболее надежных контрагентов: при уменьшении численности первичных дилеров требования к ним со стороны монетарных властей возрастали. В то же время в России первичным дилерам предоставлялись существенные привилегии: кредитная линия поддержки, эксклюзивная возможность проведения операций РЕПО с центральным банком. Учитывая повышенный уровень рисков, характерный для развивающегося рынка, российским регуляторам рынка не следует требовать от первичных дилеров поддержания слишком узких спрэдов, а их величина, исходя из опыта развитых стран, обязательно должна дифференцироваться в зависимости от срочности ценных бумаг (большая ликвидность бумаги обеспечивает более узкий спрэд).

С точки зрения организационной структуры все вторичные рынки государственных обязательств могут классифицироваться как периодические и регулярные (постоянно действующие). Организационная микроструктура вторичных рынков государственных ценных бумаг в условиях развивающегося рынка характеризуется переходом от концепции периодического к регулярно (постоянно) действующему рынку.

Постоянно действующие рынки делятся на следующие типы: аукционные рынки, основанные на приказах (auction order-driven markets) и дилерские рынки, основанные на котировках (dealer quote-driven markets). В работе проанализирована их оптимальность для различных типов инвесторов и видов государственных обязательств; выделены причины предпочтительности постоянно действующих дилерских рынков для монетарных властей, ответственных за проведение денежно-кредитной политики.

Во-первых, такая рыночная структура облегчает интеграцию рынка государственных ценных бумаг и валютного рынка, также являющегося постоянным, увеличивает эффективность операций с госбумагами как денежного инструмента.

Во-вторых, Центробанк предпочитает проводить операции на дилерском рынке, что обеспечивает незамедлительность исполнения сделки, а, следовательно, быстрый монетарный эффект.

В-третьих, дилерский рынок является более предпочтительным, т.к. аукционный рынок с более малочисленными профессиональными дилерами слабее реагирует на интервенции, проводимые на рынке Центробанком.

В условиях формирующегося рынка (при ограниченных возможностях пруденциального надзора и отсутствии достаточно крупных структур, готовых взять на себя ответственность за поддержание вторичной торговли), переход к электронному дилерскому рынку (Италия, Россия) облегчает наблюдение и контроль за рынком.

Особое внимание уделено выявлению взаимосвязи регулирования вторичных рынков государственных обязательств с денежно-кредитными процессами в экономике. В России при фактическом отсутствии рынка среднесрочных и долгосрочных кредитов произошел своеобразный переход от "длинных" к "коротким" деньгам, что и привело к сокращению денежной массы. Но сжатие денежной массы за счет сокращения инвестиций в основной и оборотный капитал реального сектора не рекомендуется даже монетаристами, поскольку ведет к абсолютному снижению объемов производства и потребления. В России такая политика лишь углубляла устойчивый платежный кризис. Антиинфляционная политика промышленно-развитых стран, в отличие от российской, строится не просто на снижении индексов абсолютных цен, а на одновременном устранении диспропорций относительных товарных цен: цены трудовых, производственных и инвестиционных ресурсов (процентной ставки).

Российская ситуация была прямо противоположной: снижение инфляции в результате перераспределения прибыли и денежных ресурсов из реального сектора экономики в финансово-банковский. Высокая ставка рефинансирования ЦБ лишила кредитных ресурсов даже платежеспособные предприятия, неплатежеспособные же просто разорялись. Нормативы обязательных резервов менялись часто и разнонаправлено, что вело к снижению ликвидности банков. Все это

радикально отличается от монетарной политики развитых стран, где ставка рефинансирования составляет несколько процентов, нормативы обязательных резервов невысоки и стабильны, а большая часть облигаций имеет длительный срок погашения. Длительная ревальвация (рост реального курса) рубля, которую проводил ЦБ РФ, подорвала ценовую конкурентоспособность российских предприятий, создав потенциал девальвации национальной валюты.

Российский опыт подтвердил: на формирующемся рынке колебание кривой доходности госбумаг нельзя считать объективным индикатором фазы экономического цикла (спада или подъема). Сама же политика регулирования на рынке госбумаг (например, контроль за уровнем доходности) является необходимым, но недостаточным условием для перераспределения финансовых ресурсов из спекулятивных рынков в материальное производство. Для выравнивания доходности госбумаг и нормы прибыли в производственном секторе необходим рост реального производства, что расширит инвестиционные возможности в реальный и в финансовый сектор. Перспективы возрождения рынка госбумаг в России и его роли в процессе денежно-кредитного регулирования всецело зависят от позиции правительства в изменении направленности экономических реформ и степени ее согласованности с политикой монетарных властей.

В заключении делаются основные выводы и предложения, связанные с возможными перспективами возрождения и совершенствования регулирования рынка государственных ценных бумаг в России.

1. В результате всестороннего анализа регулирования рынка государственных ценных бумаг выявлены причины, приводящие к диаметрально противоположным результатам при расширении рынка правительственных обязательств в странах с различным финансово-экономическим уровнем развития.

2. Формирующийся российский рынок государственных ценных бумаг по уровню финансовой инфраструктуры, технике финансовых операций и расчетов достаточно быстро достиг всех атрибутов развитого рынка, а нормативная база регулирования отражала основные современные направления регулирования. Однако под воздействием объективных и субъективных факторов он не выполнял своих классических функций. Во-первых, из основного источника

финансирования дефицита государственного бюджета рынок государственных обязательств превратился, в конце концов, в главный дефицитогенный фактор, во-вторых, всевозможные потрясения на рынке госбумаг и неустойчивый спрос на них со стороны основных групп инвесторов лишили центральный банк возможности целенаправленно регулировать денежное обращение.

Глубинная причина отхода от рыночных принципов регулирования системы государственных займов в России была объективно предопределена ходом ее предшествующего экономического развития. В условиях проведения "псевдореформ" реальный экономический базис, способный обеспечить устойчивость финансовой системы и финансового рынка, отсутствовал. Поэтому органы-регуляторы рынка госбумаг, оценивая экономические возможности и последствия расширения рынка, во главу угла должны ставить уровень развития национальной экономики и финансового рынка в целом. Учитывая крайнюю нестабильность отечественной экономики, было бы целесообразно устанавливать потолок российских государственных займов не в абсолютном, а в относительном выражении (например, возможна привязка потолка российских государственных займов, утверждаемого законом о Бюджете, к их доле в ВНП).

3. При сохранении существующей практики конкурсного размещения основной доли рыночных выпусков госбумаг перед регулирующими органами РФ в ближайшее время, вероятно, встанет задача разработки неконкурсных способов первичного размещения по следующим причинам. Во-первых, исходя из необходимости создания розничного рынка государственных ценных бумаг, ориентированного на мелких инвесторов, приобретающих рыночные и нерыночные выпуски, размещаемые на неконкурсной основе. Во-вторых, учитывая ситуацию финансового кризиса в России, приведшую к потере доверия инвесторов к государству, может оказаться эффективным сочетание конкурсных и неконкурсных способов размещения определенной доли рыночных выпусков государственных обязательств среди крупных держателей. Преимуществом неконкурсного размещения в данном случае будет возможность предварительных консультаций с инвесторами об объеме и условиях выпуска. Подобная практика существует в Германии, где через синдикат осуществляется размещение той части долгосрочных выпусков, которая не была реализована в ходе аукциона.

4. В работе сформулированы факторы, определяющие выбор организационной микроструктуры вторичного рынка государственных ценных бумаг. Несмотря на эффективность дилерской модели организации вторичного оборота государственных ценных бумаг, проведенное сравнение различных видов инфраструктуры вторичного рынка не свидетельствует об абсолютном превосходстве одних организационных форм (дилерской формы организации вторичного рынка) над другими. Для создания оптимальной структуры рынка (разумно сочетающей оптовую и розничную торговлю государственными обязательствами), т.е. для привлечения различных категорий инвесторов, органы-регуляторы рынка должны стремиться к одновременному поддержанию нескольких способов организации вторичного оборота.

Организационная микроструктура вторичного рынка и изменения в ней непосредственно влияют на регулирование первичного рынка. В современной российской ситуации, характеризующейся отсутствием крупных дилерских институтов, тендерная форма первичного размещения (непрерывные или периодически возобновляемые продажи), вероятно, будет способствовать устранению излишней конкуренции первичного и вторичного рынков, облегчению задач дилеров по поддержанию вторичного рынка, снижению риска исполнения сделок для инвесторов. Кроме того, тендерная форма первичного размещения позволит регулирующим органам извлекать преимущества от изменения рыночной ситуации.

5. Независимо от модели организации финансового рынка и уровня его развития, рост государственного спроса на кредит ведет к увеличению доходности госбумаг, что непосредственно влияет на объемы и рыночные условия кредитования и доходность всех инструментов финансового рынка. При анализе проблем денежного обращения отмечалось, что инфляционный эффект расширения рынка госбумаг и потенциальные возможности денежно-кредитного регулирования с использованием государственных обязательств на развитых и формирующихся рынках существенно отличаются. В отличие от формирующегося рынка, в условиях развитого рынка наращивание выпуска госбумаг при эффективном регулировании рынка правительственных обязательств не вызывает расширения денежной массы.

Так, изменения в регулировании как первичного рынка (расширение числа потенциальных инвесторов путем перехода к

рыночным способам размещения средне- и долгосрочных обязательств, изменения в порядке предоставления неконкурентных заявок), так и вторичного рынка (увеличение доли небанковских держателей, применение финансовых инноваций) позволили американскому правительству в 80-90-е г.г. разместить громадную государственную задолженность без провоцирования инфляционных тенденций в экономике.

6. Анализируя роль российского рынка государственных ценных бумаг с двух точек зрения - микроэкономической, как совокупности финансовых инструментов, входящих в структуру денежного рынка, так и с точки зрения макроэкономики, мы получили двойственный результат роли государственных ценных бумаг в процессе денежно-кредитного регулирования. С одной стороны, положительное влияние развития рынка госбумаг: операции на открытом рынке стали важнейшим способом рефинансирования банковской системы, а доходность по ГКО - важнейшим процентным ориентиром денежного рынка. С другой стороны, расширение рынка госбумаг вызвало перераспределение финансовых средств валютного, кредитного и облигационного секторов денежного рынка в пользу последнего, а ставка правительства на краткосрочные облигации усилила неустойчивость денежного обращения и неизбежность девальвации рубля.

По теме диссертации автором опубликованы следующие работы:

1. статья "Организация рынка ценных бумаг в США", журнал Рынок ценных бумаг, 1998, № 2, 1,6 п. л.;

2. статья "Регулирование рынка государственных ценных бумаг в условиях переходной экономики", в сб. Финансово-кредитное воздействие на рост и эффективность производства. М..РАГС, 1998г., 1,5 п. л.

Описание предмета: «Рынок ценных бумаг»

Курс «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» является базисным по отношению к остальным курсам, посвященным этому рынку. Отсюда вытекает целый ряд специфических особенностей, связанных с его изучением. С одной стороны, базисность курса предполагает определение самых основных и простых понятий. С другой стороны, логично предположить, что взявшийся за изучение данного курса уже владеет азами экономической науки, в т.ч. и терминологией. Действительно, трудно предположить, что кто-то изучил экономическую теорию (политическую экономию) и не встретился с такими понятиями как «акционерный капитал», «биржа» и т.п. Кроме того, всякое изучение специальных дисциплин – а данный курс является, безусловно, специальным, предполагает определенный самостоятельный поиск. Поэтому определенные терминологические, языковые, если угодно даже слэнговые трудности преодолевать неизбежно придется самостоятельно.

Первый вопрос, который неизбежно должен быть поставлен – вопрос о рамках курса. Рынок ценных бумаг отнюдь не существует в некоем безвоздушном пространстве и, следовательно, активно соприкасается с банковским делом, маркетингом, бухгалтерским учетом и целым рядом других специальных дисциплин. В этих условиях цель изучения данного предмета, понять – что представляют из себя ценные бумаги, какое место они занимают в национальной экономики и каким основным законам (разумеется, кроме общих политэкономических) рынок ценных бумаг подчиняется.

Очертив таким образом рамки изучаемого предмета, постараемся ответить на первый и самый очевидный вопрос – что такое ценная бумага? Иными словами, дадим ее определение. Профессор М.М. Агарков в двадцатые годы нашего столетия определял ценные бумаги как «документы, для осуществления прав по которым необходимо их предъявление».

Однако сегодня это определение во-первых, слишком бы расширило количество сущностей, рассматриваемых нами как ценные бумаги (сам М.М. Агарков относил к ним акции, облигации, вексель, чек, вкладные документы кредитных учреждений, банковские билеты, коносамент, складочное свидетельство и т.д., т.е. многое из того, что сегодня ценными бумагами не считается), а во-вторых сделало бы затруднительным четко подвести под данное определение такие современные продукты как безбумажные фондовые ценности и в некоторой степени производные ценные бумаги.

Предмет «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» изучается в соответствии с учебными планами и утвержденной программой как один из основных финансовых дисциплин. Знание этого курса необходимо для изучения специальных дисциплин («Деньги, кредит, банки», «Финансы», «Анализ хозяйственной деятельности», «Бухгалтерский учет» и др.).

Внимание!

Банк рефератов, курсовых и дипломных работ содержит тексты, предназначенные только для ознакомления. Если Вы хотите каким-либо образом использовать указанные материалы, Вам следует обратиться к автору работы. Администрация сайта комментариев к работам, размещенным в банке рефератов, и разрешения на использование текстов целиком или каких-либо их частей не дает.

Мы не являемся авторами данных текстов, не пользуемся ими в своей деятельности и не продаем данные материалы за деньги. Мы принимаем претензии от авторов, чьи работы были добавлены в наш банк рефератов посетителями сайта без указания авторства текстов, и удаляем данные материалы по первому требованию.